作者：资产配置与研究中心

2022年市场交易逻辑在“类滞涨+X”模式下展开，每个季度将复合不同的因素对市场产生影响。回顾2022年，“类滞涨+X”模式比我们预想的更加激进和快速，并且演化为“滞涨”模式。

具体来看，一季度所复合的因素分别是：俄乌军事冲突对货币政策收紧进一步加持和对各类别资产价格变化在原本路径上的放大；

二季度，复合因素：中国疫情爆发背景下全球经济的“停滞”；

三季度，复合因素：高通胀和政策利率抬升所引发的经济衰退预期增强；

四季度，复合因素：经济衰退预期增强与政策加息放缓。可以看出上半年因外部极端复合因素加剧了市场的避险情绪和流动性的紧张，全球恐慌性指数远高于过去十年风险上限水平，进入三季度之后，极端事件缓解，令市场焦点转向各经济体内生增长，即，较高的通胀与政策利率的持续性收紧，加大了市场对未来全球经济陷入衰退的担忧。

从资产表现来看市场的避险情绪明显降温，与政策利率上行和经济周期收缩密切相关的资产呈现下降态势。

截止11月27日，经济体表现为：发达经济体>新兴经济体；资产类别排序来看：大宗商品>美元>中国利率债>另类投资>黄金>全球主权债>企业债>权益。大宗商品表现为：能源>农业>工业金属；权益市场表现为：发达经济体>新兴经济体；市场区域表现来看：英国>日本>欧洲>美国>其它新兴市场>中国。

2023年，我们认为市场交易逻辑主线为“经济衰退+通胀回落+政策预期方向”，将决定全球资产配置方向，需重点跟踪欧美主要央行政策基调变化和经济收缩程度。通过总结1961年以来美国的八次经济衰退来看，除1980年之前的石油危机，权益、信用债、商品、房地产基本呈现下跌态势，美国长期国债和黄金具有一定稳定性，且国债相对黄金避险属性更加稳定，呈现明显上涨态势，美元指数无明显规律。

我们认为2023年从资产周期和机会来看，可重点关注中国权益市场和中期海外债券资产的持续配置。其中中国权益机会主要来自估值修复、流动性宽松支持、企业盈利的驱动；债券机会是从中期角度来看，预计随着全球通胀拐点和政策紧缩周期见顶，欧美国家债券收益率高位回落，资产逐渐迎来机会，重点关注美国长久期债券资产。

在做2022年展望时，我们表示：2022年美元指数具有比较确定性的升值预期，主要基于三方面因素：紧缩货币政策、与其他发达经济体比较的相对优势和全球不确定性加大使得美元指数避险属性得以显现。前三季度三种因素使得美元指数呈现大幅上行态势，并推升至20年以来新高。然而到了四季度，以上因素影响或边际弱化，尤其是相对其他发达经济相对优势或有较明显下降，美元指数呈现高位小回落态势。

对于2023年，我们认为美元指数中枢将下行，但在不同的政策情境下会有不同表现：

基准政策（70%）：美元指数区间震荡（100-110）。2023年美国通胀高位回落，加息周期处于收尾阶段。美元指数上半年将受益美国经济相对优势及名义利率上行保持强势；下半年则因高利率久期拉长和金融条件收紧，或产生阶段性美元荒，令美元指数韧性较强。

乐观政策（30%）：美元指数高位回落（90-106）。2023年上半年通胀高位与政策利率上行，加大市场对美国经济衰退预期，利率峰值或不及市场预期，下半年经济下行若得到证实，高利率或令金融风险发酵，同时欧美紧缩政策预期分化，美国政策宽松预期强化，或对美元指数产生抑制。

2.1美国长端国债机会凸显

预计2023年通胀自高位回落、经济步入衰退、紧缩政策止步的背景下，主要国家主权债利率自高位回落，债券资产机会凸显。

美国作为全球最大的债务国，货币政策持续收紧将对全球金融体系产生扰动。预计无论是在基准政策还是乐观政策情景下，美国十年期国债名义收益率均将回落，压力将来自通胀预期和实际利率的下降。另外，我们回顾此前美联储的七次加息周期，在政策利率逐渐见顶，并且经济面临较大下行压力之后，十年期国债收益率会呈现触顶回落态势，且从1961年以来的八次经济收缩来看，多数时候国债收益率呈现走低态势。

由此我们预期，2023年基准政策预期下，上半年名义利率上行或推动10年美债利率顶点冲向3.8%-4.2%之间，且先于政策利率顶点1-3个月回落，下半年将逐步回落至3.2-3.4%。

2.2 中国下半年具备交易性机会

流动性保持合理充裕，下半年或有交易性机会。在货币市场，流动性仍保持合理充裕，资金价格缓慢回升至利率走廊下轨。在债券市场，经济增速和固定投资增速在2023年上半年逐步升高，债市整体将承受一定的压力。而随着经济增速在二季度触顶，利率债将迎来交易性机会。宏观调控政策力度调整和信用风险分化或将导致信用利差温和走阔。

2023年海外权益指数的影响因素主要来自：流动性收紧、估值压力缓解以及企业盈利增速的持续下滑。流动性收紧主要来自政策利率的攀升，在基准政策预期下，下半年主要发达国家政策利率水平维持高位，对于金融环境形成压力；估值压力缓解来自于无风险利率触顶回落后的修复，预计四季度权益市场将迎来布局时机；企业盈利的驱动预计于四季度显现，2023年在全球经济衰退的情况下，企业利润难于改善；从风险偏好来看，中国权益市场的性价比也在提升。

整体来看，2023年海外权益市场的布局时间或在四季度，而中国权益受益于政策支持、流动性宽松、企业盈利预期改善配置价值进一步得到提升。

就具体市场而言，

• 看好中国股市的增长，具备估值、政策和流动性宽松优势；

• 下调对日本和英国股市的乐观态度，主要因估值优势减弱以及对未来经济衰退的担忧；

• 对欧美权益指数保持谨慎态度，其中欧洲地区主要受到地缘政治的持久性以及高通胀压力的影响，美股则处于估值较高与盈利下行周期的双向压力。

中国股市方面，首先是估值角度，在经历了2022年指数回撤之后，沪深300指数估值处于历史均值水平以下，而中证500指数估值接近历史新低水平，尤其需要关注香港恒生指数，其风险溢价水平创有数据以来新高。从政策支持来看，为了实现稳定增长，财政和货币政策均将保持积极，对估值和流动性均有一定支撑。从避险角度来看，主要是来自与其他新兴市场国家的相较优势。中国虽然为新兴市场国家，但国家政策稳定积极、对通胀有较强的控制力，货币政策相对独立，海外发达经济体实施的货币政策紧缩措施对中国的流动性干扰相对其它新兴市场较小。

3.1 美股风险仍待释放，四季度或迎来机会

就美股来看，我们认为趋势行情未启动，风险仍待释放，机会或显于四季度，主要基于美股处于盈利下行周期与并面临估值较高的压力。

盈利增速的回落对美股形成持续性压力。盈利增速回落主要来自对美国经济增速衰退的预期。根据判断，美国于2023年二季度步入衰退，会对企业形成负反馈，除此之外企业面临主动去库以及资本开支进入下行通道的负面影响，同时通胀水平高位运行以及不断抬升的政策利率将提高企业成本，会对整体企业利润形成压制。回顾历史盈利周期约18个季度，下行周期大约为9个季度，目前仍处于下行阶段，预计在2023年四季度完成下行周期，盈利增速或为负增，对指数或形成压力。

估值压力仍然较高。当前三大股指估值呈现不同程度上行，且均高于20年均值水平，其中道琼斯指数估值已升至均值1倍标准差附近，风险溢价率下降至2010年新低1.3%。以标普为例，若后续风险溢价抬升至十年均值水平2.5%，十年期美债回落至3.3%，则合理估值约17倍，指数上行空间并不高。

3.2 关注中国权益市场投资机会：短期偶有波折，中期上行行情将开启

2022年市场表现为结构性熊市，走势趋近于W型宽幅震荡：首先，疫情持续反复影响经济复苏进度、 A股盈利周期下行、市场主体投资情绪偏弱；其次，中美基本面错配导致政策周期背离，人民币贬值，中国资产做多信心受阻；第三，海外流动性收紧以及黑天鹅较多（俄乌冲突，中概股退市危机，佩洛西访台）市场估值和盈利出现双杀，波动极大。

从全年的行业走势表现来看，以申万一级行业来看，仅煤炭、综合两个行业获得正收益。

3.2.1 大势研判：2023年A股整体呈现震荡上行特征

2023年A股市场表现总体由盈利驱动，短期继续夯实底部，中长期有望震荡上行。

短期研判：短期A股市场仍面临压力，当前仍在夯实底部的过程当中，主要是疫情防控以及欧美衰退路径依然不明朗，将阶段性反复对A股行情的反转构成阻力。

中长期看：2023年两会后，A股市场有望开启震荡上行格局，主要是一方面防疫政策放开后，感染人数和社会情绪面得到稳固，疫后复苏有望加速，经济增长加速恢复后，企业盈利有望持续修复；另一方面，海外需求软着陆，资本市场冲击逐步吸纳。

3.2.2 盈利修复是驱动2023年A股行情上行的核心因素

从A股来年的盈利预期来看，2022年全年累计净利润增速有望达到2.8%，2023年增速有望恢复至7%左右。

两会后：防疫政策继续放松以及一揽子政策支持经济复苏，国内经济有望复苏，明年二季度，受益于政策的发力、以及低基数效应，将是本轮经济反弹的高点。而随着来年PPI持续下行，成本压力缓和，工业企业利润有望明显改善，从产业链来看，中下游企业有望受益，净利润累计增速平均预期有望达到20%以上，相对上游更具备配置价值。

3.2.3 宏观流动性环境极为充裕，微观增量资金入场有望打破2022年以来的存量博弈环境

宏观流动性方面：预计2023年货币政策有望维持宽松。美元加息结束，人民币汇率将升值，北上资金有望加速净流入。

国内方面，央行三季度货币政策执行报告强调“保持流动性合理充裕，稳健的货币政策灵活适度，保持连续性、稳定性、可持续性。”当前R007仍处低位，预计2023年流动性仍有望维持宽松。“M2-社融”剪刀差反映实体融资需求依然不强，资金在银行体系“淤积”情况仍较明显，也意味着场外资金流动性充裕。当前M2-社融剪刀差仍处于高位，市场情绪回暖，市场风险偏好有望上行，场外资金有望持续流入场内。

海外方面， 2023年美联储加息将现拐点，随着国内经济逐步复苏，内外因素作用下，人民币有望企稳升值。由于人民币汇率与指数呈显著负相关，A股市场2023年有望明显修复。北上资金2022年净流入较少，预计明年人民币有望升值，北上资金有望持续净流入，助推A股市场走强。

微观流动性来看：险资，外资以及私募仓位均处于阶段低位，随着经济修复，市场情绪回暖，大量右侧资金有望入市，助推市场上行。公募基金发行方面，今年新发基金表现较过去两年出现明显下行，但10月再次出现百亿级别的公募募集，表明聪明钱开始布局市场长期投资机会。

3.2.4 市场情绪：2022年市场情绪最悲观的的阶段已经过去，2023年市场情绪有望迎来反转

当下市场情绪已处于恢复期，以中证800ERP为例，当前处于历史低位，远高于正一倍标准差上沿，表明当前A股市场极具配置价值。

需要注意到，根据历史经验，底部市场情绪的修复并非一蹴而就，但需要跟踪到，融资买入占比在10月以来出现拐点。随着二十大顺利闭幕，后续市场在改革措施的引导下有望凝聚新动能，市场情绪有望逐步回暖。

3.2.5结合三因素定量模型，中期A股上行空间极为充足

三因素模型显示，预期2023年沪指合理点位在3650点附近，对比当前点位具备15%的均值修复空间。根据三因素模型，观测三因素模型的位置，从历史上明显跌破下轨后A股的表现来看，市场有望在震荡磨底后开启一轮大级别的反弹、甚至是反转行情。

3.2.6 风格及行业展望：2023年风格重点关注成长，行业围绕三大主线布局

风格研判：持续优选成长及中小盘。一方面，美元指数升值对成长的压制有望缓和。市场对于美联储12月加息50BP的预期已经充分定价，随着衰退预期强化，美联储内部对于继续快速加息产生分歧，四季度后美债利率有望见顶回落，海外利率对成长板块的压制将明显减缓。另一方面，从业绩的表现来看，成长vs价值归母净利润增速剪刀差预计自1Q23趋势回升，指引成长有望较价值走强。

2023年继续看好中小盘风格：主要源于一方面，在政策稳定实体经济的基调下，宽信用有望持续发力，聚焦中小企业；另一方面，基于20大对高质量发展的要求，预期高端制造、专精特新等方向有望持续获得政策支持；从交易面来看，当前中小盘风格估值修复到位、且盈利改善前景突出，预期来年在市场整体反弹情况下有望获得更多超额收益。

行业推荐上：根据二十大报告结合估值景气度，围绕三大投资主线，重点聚焦科技，高端制造兼顾消费低估值等板块布局。

TMT：二十大重点聚焦发展与安全，并提出了关于数字经济要加大持续发展力度的要求。2022-2023年，基于低基数、以及经济的疫后复苏，叠加国产替代的的需求以及新基建投资的加速，国产软件、数据库等方向的数字化赋能实体加速，计算机板块具备戴维斯双击机会，盈利修复、估值提升，叠加政策催化，给予重点推荐。细分主题可聚焦信创方向。另外，可同时关注工业母机、机器人等方向，细分主题关注元宇宙。

高端制造：安全与自主的投资大年，海外中美竞争中加快长期产业化回迁的的力度，半导体、军工、机械设备等方向具备长期投资机会。另外，近年来新兴景气赛道如风电、光伏、储能等赛道继续保持30%左右增速，自下而上优选个股，具备发掘阿尔法的机会。

疫后复苏：后疫情时代，聚焦消费服务的复苏，以及房地产产业链的的困境反转。必选消费逐步回暖，对食品方向维持标配；商务宴请等方向随着经济活动的的加速，对次高端白酒、啤酒等方向给予关注。医药方面，集采影响逐步缓和，重点关注成长性较好的创新药、CXO等方向，适度超配医疗器械板块。服务消费方面，随着跨省跨境出行的的放开，疫情二次冲击逐步平稳后，预计来年开春，旅游、酒店等方向有望持续回暖，重点关注相关上市公司投资机会。

可选消费方面，2023年销售增速较2022年有所回落，但新能源方向整车海外订单有望维持，总体维持推荐。房地产产业链：随着房企三只箭的政策落实，来年地产纾困的的力度有望延续。房企相关领域具备困境反转的投资机会，建筑建材等方向受益地产销售企稳有望获得一定股价修复。另外可重点关注地产链相关的资源品种如铜铝等的修复机会。

此前，我们指出2022年因存在疫情扰动、货币政策正常化、地缘政治等问题，影响大宗商品的因素将更加繁杂，每一个板块均存在阶段性的机会和风险，需关注不同阶段下主导商品类别变化的基本面因素与宏观面因素。

从全年表现来看，商品指数涨幅近20%，主要贡献来自能源供需结构失衡带来的指数上涨，商品资产表现排序为：能源>农业>贵金属>工业金属。

展望2023年，预计大宗商品整体中性偏弱，影响因素一方面来自全球货币周期和增长周期的下降，对商品需求形成抑制；另一方面来自美元指数回落，对商品形成一定支撑，其中前者为主导因素。对2023年的大宗商品优先排序为：贵金属>农产品>能源>工业金属>黑色金属。

具体各板块来看：

贵金属前低后高，波动加大。基于对2023年经济衰退预期的判断，预计会加大黄金的避险属性，通过对1967年以来美国的八次经济衰退周期的判读来看，黄金均表现出一定收益。除此之外，美联储本轮加息周期进入末期，加息节奏放缓将令美元指数和美债收益率表现为高位回落态势，对贵金属形成提振。对于贵金属全年表现的判断，需重点关注政策路径的变化，在两种政策情境下，预计表现为不同态势。基准政策预期：上半年美债实际利率上行以及美元保持强势，黄金维持弱势；下半年实际利率下行、经济衰退以及金融环境收紧，黄金或迎来机会。乐观政策预期：衰退预期自年初不断强化，年中之后加息止步，宽松政策预期成为市场主线，黄金或有趋势性机会。

全球农产品供给韧性较强以及能源中枢价格的回落对价格形成抑制。2023年农产品交易的核心在于偏强的基本面与偏弱的经济需求之间的博弈，预计后者强于前者。基本面偏强的逻辑在于整体谷物库存较低，地缘冲突或对黑海粮食贸易产生一定供给压力，同时全球粮食需求刚性。但从供给角度来看2022年下半年以来地缘冲突无恶化态势，由此产生的供给溢价显著回落，预计2023年国际合作环境有望缓和，来自地缘冲突的供给溢价或进一步减弱，供给韧性在一定程度上将削弱偏强的基本面要素。与此同时，经济面偏弱是相对确定性要素，将导致全球农产品工业消费增量的下降，尤其来自能源中枢价格回落，将对农产品价格形成压力。

能源指数中枢下移。地缘冲突持续影响及美国页岩油开采资本开支不足下，将导致能源供给总体偏紧，但受制于全球经济需求下滑，预计能源指数中枢相对2022年下移。预计2023年欧盟与俄罗斯的相互制裁持续，导致俄罗斯出口的原油和天然气受阻，叠加中国在疫情放开后经济复苏带来的对能源需求增加，将进一步增加全球能源供给压力，尤其来自欧洲地区天然气缺口的大幅增加，或令天然气价格将保持在高位。原油方面，预计全球经济增长陷入衰退为2023年主线，多个国际原油机构组织下调了2023年原油需求预期，预计布伦特油价全年价格中枢93美元/桶，在基准预期下，上半年布伦特油价价格中枢91美元/桶，下半年价格中枢在94美元/桶左右。

全球经济衰退将压制工业金属价格。2023年工业金属价格将受到全球经济衰退的影响，导致工业需求放缓，供给方面在2022年下半年主动补库的周期下，工业金属供给总量有所恢复。整体来看在需求放缓+供给增加的背景下，工业金属或出现小幅供给过剩局面，从而对价格形成压制。

中国经济复苏，对黑色系商品形成支撑。2023年影响黑色系商品的主因素在于中国经济的复苏，尤其是中国政府为了实现稳增长目标，将进一步实施积极财政政策，重点仍是扩大基建支出规模以及对房地产的托底，从而对相关产业链的铁矿、钢材形成支撑。

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