作者：资产配置与研究中心

回顾2022年，俄乌冲突不断升、新冠肺炎再度席卷全球、通胀创几十年新高、货币和财政政策收缩、金融状况收紧，给全球经济带来沉重压力，越来越多的国家和经济体已步入或正在走向经济衰退。

2022年始于全球经济疫情创伤后持续修复和发达经济体与新兴经济体复苏收敛之时，然俄乌冲突加剧了市场对能源、大宗商品供给中断以及贸易链条受阻的担忧，同时中国也遭受了自2020年2月以来最严重的疫情冲击，令前景低迷的全球经济更是雪上加霜，通胀水平也不断攀升至几十年高点。在此背景下，全球各国被迫将抗通胀放在政策首位，政策利率的持续攀升，令部分新兴经济体面临巨大的债务违约风险，同时居民消费和企业投资信心也跌至冰点，英国和欧元区已陷入衰退，而美国以及部分国家也在向衰退的周期中行进。

展望2023年，全球通胀将高位回落，经济逐步陷入衰退，持续性紧缩政策或于下半年暂停。

预计2023年，紧缩的货币和财政政策因时滞效应，其政策效果将得到显著体现，通胀预计高位回落，居民消费和企业投资信心难有显著改善，全球主要经济体均受到抑制，经济逐步走向衰退；同时因政府与企业利息支出的上行，主权债务和企业债务压力预计大幅攀升，金融风险爆发概率上升。在此背景下，政策下半年预计有两种情形，基准情形（70%）：加息停止，政策利率维持高位；乐观情形（30%）：宽松预期强化，市场隐含利率下降。从各经济体来看，美国经济相对欧洲及部分新兴经济体更具韧性：

Ÿ美国：最快一季度进入衰退，中性预期二季度兑现，紧缩政策边际放缓始于三季度。劳动供需将长期处于不平衡状态，通胀或于二季度末显著回落，但全年难达2%目标水平。经济增长中枢下移，商品消费、投资（尤其是住宅投资）将呈现持续性下降，库存周期将逐步从主动去库向被动去库转换。

Ÿ欧元区：通胀高位下，面临严峻的债务危机考验，经济衰退持续深化。俄乌冲突持续令通胀高位运行，欧央行或不断加码紧缩货币政策，与此同时2023年面临大规模债务到期，尤其是希腊、意大利等债务压力较大国家，可能令欧洲的债务风险出现清算。

Ÿ新兴经济体：经济下行压力大幅增加，紧缩政策或率先转向。金融条件收紧、债务风险暴露以及大宗商品价格回落，将对经常账户赤字国家产生较大负面影响，在财政空间有限的情况下，货币政策将放松。

风险因素：极端天气、地缘政治风险、货币政策过度收紧等因素

1.1全球通胀水平高位回落

2023年全球通胀水平预计高位回落，尤其在二季度后或呈显著回落态势年底至4.2%，但难达央行目标2%水平。通胀回落的主要因素来自：基数效应、需求下降和供应链缓解；难至央行目标水平主要受到美、欧等发达国家劳动力市场长期供给短缺的因素，导致薪资高位运行支撑核心通胀。

Ÿ基数效应：2022年下半年通胀峰值将对2023年下半年通胀产生较大压力。

Ÿ需求下降：商品和服务同步回落。商品价格预计持续回落；服务价格预计年中后回落。

Ÿ供应链缓解：供需结构得到进一步缓解，商品价格压力下降。

基数效应和需求下降，将成为通胀高位回落的主要因素。通过对主要国家通胀均值来测算，2022年全球通胀水平创几十年来新高，尤其在下半年同比增长平均达15%以上水平，受此影响2023年下半年通胀同比增长面临更大的回落压力。除此之外，紧缩货币和财政政策对需求的抑制将在2023年得到体现，同时全球经济不断下行也将对通胀形成压力，尤其是商品方面，或呈现持续回落，而服务方面因疫后复苏、商品对服务价格的传导等因素将对价格的拉动仍有一定带动作用，但随着商品价格回落、经济活动恢复至疫情前水平，服务价格的增长将逐步下降。

工资-通胀螺旋或支撑核心通胀。当前全球劳动力市场仍然处于短缺状态，短期内难以改变，尤其是发达经济体中劳动市场职位空缺处于阶段性高位，企业为了争取更多的劳动力，不得不提高薪资水平，同时为了追求利润，又会进一步将较高的劳动成本转嫁至消费者层面，从而形成工资-通胀的螺旋上升。

1.2美国通胀水平呈现持续回落态势

2023年通胀水平预计呈现持续回落态势，通胀中枢表现为前高后低，主要压力来自政策利率上行对需求抑制的影响，即利率敏感性行业价格的下降（住房和汽车等）；支撑因素来自紧张的劳动供给市场推动薪资通胀螺旋式增长。在基准情形预测下，上半年中枢在5.8%左右，下半年中枢水平在5.0%左右。

住房和汽车是构成核心通胀的主要因素，两者权重占整体通胀约45%，2023年面临严峻下行压力。2022年因供应链瓶颈以及疫情对经济影响淡化，新车、二手车等交通运输价格大幅上行，但随着疫后的报复性反弹以及供应链瓶颈好转之后，整体需求逐步回归到正常水平，根据Manheim价格指数领先CPI二手车分项指数2-3个月来看，此指数已降至负增，意味2023年汽车相关价格将面临较大回落压力。除此之外，住房相关价格下行也会对通胀形成压力。最主要压力来自政策利率紧缩对住房融资成本以及借贷利率的抬升，导致购房以及租房市场呈现明显回落态势，叠加2022年美国劳工统计局进一步调高了业主等价租金和租房租金权重，将加大对核心通胀的压力。从凯斯-席勒全国房价指数和zillow租金指数对自住房等价租金和租金的领先性来看，预计2023年住房相关价格水平将呈现显著下行。

除此之外，食品和能源价格预计因较高的基数效应，在2023年同比增速难以形成正向拉动。根据国际食品价格指数对通胀食品分项的领先性来看，预计未来呈现持续下滑态势；而能源价格除了受到地缘政治的影响还受到经济下行需求放缓的影响，预计整体的波动率较2022年会降低，价格中枢相对下移。

关注劳动力供给结构问题，对“薪资-通胀”螺旋上升的支撑。虽然就业水平有进一步改善的预期，尤其是来自高接触式服务行业较快发展，劳动力市场供需缺口预计有所改善，但劳动参与率难有显著提升（移民数量下降、提前退休、育儿因素等），用工紧张或将延续，从而导致职位空缺预计维持较高水平，整体难改整体供给偏紧局面。

当前劳动参与率与疫情前对比缺口为1.3%，劳动力市场供需缺口达400万人，与疫情前供给远超需求形成显著的对比，劳动力市场需求与供给的严重不匹配，导致薪资水平快速增长。从职位空缺对薪资增速的领先性来看，2023年上半年时薪增速预计持续上涨，或强化“薪资-价格螺旋”效应，为通胀水平起到支撑，下半年，供需结构有望改善，职位空缺下降或弱化薪资-价格螺旋”效应。

我们通过对影响通胀水平的三大因素：住房、能源和食品价格进行了不同情景假设来预测2023年美国通胀水平。

其中住房价格主要受到美国自身经济的影响，zillow租金指数领先租金通胀和自住房等价租金通胀约半年时间，而在2022年3月的数据公布中，zillow租金指数已出现拐点，另预期标普凯斯-席勒房价指数同比增速将呈现持续回落态势。能源和食品受到高基数效应影响，上半年同比增速或明显下滑，下半年呈现缓慢回升态势，同时两者受到地缘政治的影响较大，在此环境下，进行了基准、高涨和回落三种假设。

总结以上情景预测：

1.3欧洲通胀具有一定粘性

欧洲地区受到能源危机影响，通胀峰值或于2022年四季度显现，2023年通胀水平或在6%附近。不仅受到能源和食品价格传导更广泛的影响，还因更高工资增长预期以及欧元走弱令通胀保持刚性。

欧洲与美国不同，其能源主要依赖进口，所受到的输入性通胀冲击远高于美国，在俄乌冲突持续的背景下，欧洲找到可持续的能源供应渠道仍有困难，叠加中国疫情管控逐步放开，将加大能源需求，令全球能源供需维持紧平衡，价格保持相对高位，也将推动加工型食品价格的上涨，从而对欧洲地区通胀产生较强支撑。除此之外，欧洲也面临低失业率和高薪资增速的问题，使得核心通胀保持一定粘性，进一步巩固“薪资-通胀”的螺旋上涨。

2.1内外需求回落抑制全球经济增长

全球消费与投资均受到较高压力。2023年通胀水平仍会处于相对较高位置，对居民收入水平产生进一步侵蚀，同时紧缩货币政策对就业的负面影响也会逐步显现，失业率预期抬升，多方面因素令家庭实际收入水平低于名义收入水平的现状难以改变，储蓄率也会被动下降，在利率水平较高的背景下，消费者也会降低对信贷的使用（比如住房、汽车等），居民消费意愿难有好转。

对投资而言，政策利率的高位运行，将对融资成本上升产生较大压力和同时企业主动去库强化，会进一步压低企业利润，未来企业投资也面临较高压力。当前多数国家库存周期处于被动补库阶段，且处于阶段性新高，预计2023年在整体需求下滑以及库存高位的情况下，企业主动去库意愿较强，或进行折价出售，与此同时，政策利率维持高位，也会不断提升企业融资成本，进一步压低企业利润。

从外部需求来看，2023年全球贸易或进一步收缩。从2022年底全球制造业新出口订单调查指标来看，已跌破50荣枯线水平，同时基尔贸易指标环比也呈现下降态势，显示在全球供应链瓶颈逐步改善以及全球集装箱航运的拥堵消退的情况下，全球商品贸易出现了收缩。根据WTO预测，2022年全球商品贸易量将增长3.5%，而2023年全球商品贸易量将仅增长1.0%。且从全球进口的角度来看，同样面临较大的回落压力，甚至高于出口压力。

中国和德国作为全球的前五大进口国，在不考虑价格因素下，进口量今年以来一直处于负增态势，且由于俄罗斯对欧洲整体的供给限制，势必会加大德国贸易进口量减少，预计同比增速将进一步下滑。

2.2经济将步入衰退

2023年全球经济面临更高的不确定性，俄乌冲突持续性影响、通胀高位回落较慢、居民和企业信心不足、政策利率高位运行以及疫情扰动等，将导致经济内生增长受到较强抑制，同时金融条件收紧的情况也会对债务风险暴露产生较大负面影响，经济增长难有起色，整体来看全球经济增长将逐步进入衰退。通过全球短端利率同比利差变化对经济的领先性来看，未来经济可能面临较长期的回落。根据2023年不确定因素影响的程度，将经济下行分为两种情境：

Ÿ基准预期：全球经济增长下降至2.7%，即俄乌冲突、通胀、政策利率、疫情扰动等影响因素无恶化态势。

Ÿ悲观预期：全球经济增长下降至1.1%，恶化的风险因素包括三点：首先，俄乌冲突无明显好转，欧洲与俄罗斯相互制裁，导致更高的原油价格，从而令通胀高位运行，货币政策紧缩难停，或进一步加息；其次，紧缩货币政策导致劳动力市场降温，整体产出效率大幅下降；最后，来自政策利率高位的情况下，将令金融状况大幅收紧，或引发债务危机。

2.3欧美步入衰退

预计美国或于2023年中期正式进入衰退，全年或为浅衰退。

对于衰退时点的判断，主要基于高通胀和低失业率将加大未来衰退可能，同时长短利差倒挂加深领先衰退约半年时间。

根据美国前财政部部长萨摩斯的论文显示，自1955年以来，当季度平均通货膨胀率超过4%，失业率低于5%，在接下来的两年势必会出现经济衰退。从当前的数据来看，失业率为3.7%，除疫情期间，失业率创新低；通胀水平创1982年以来新高，未来衰退的压力极高，根据彭博预测衰退模型显示，美国经济1年之内陷入衰退的概率为60%。

其次通过具有领先性的倒挂指标显示，三组长短利差均转为深度倒挂。结合历史10Y-3M与近端远期利差倒挂指标来看，当两者指标进入深度倒挂约4个月后，NBER显示进入衰退周期，从时间周期估算来看，正式衰退或于2023年二季度之间确认。

对于衰退程度的判断，2023年美国或为浅衰退。在基准预期下，预计能源价格企稳、劳动力供需缓解和工资增长走弱将令价格压力消退，与此同时居民和企业资产负债表改善，消费动能仍存，将决定美国经济或为浅衰退。劳动力供需缓解的主要因素还是来自居民收入的下降，将迫使劳动力重新回归就业市场，从而令薪资增速上行压力缓解，从劳动力市场条件指数来看，其先行指标动能指标已显著下降，预示劳动力市场供需缓解。另外从居民和企业杠杆来看，回顾历史的几次衰退，两者杠杆率基本处于攀升阶段，尤其是企业债务风险较高，同时金融系统脆弱导致的经济衰退。

从当前来看，居民杠杆率处于二十年来低位，远低于2008年金融危机水平，同时企业杠杆率在疫情之后呈现持续去化，处于改善态势，但就违约率来看，企业信用利差开始走阔，融资环境已恶化，2023年3月和5月是美国企业债到期的高峰期，预计会对企业债违约形成较大的压力，在居民杠杆率低、企业债务违约加大、金融环境收紧的情况下预计美国迎来浅衰退。

欧洲则受到能源危机的影响，居民和企业信心恶化，同时紧缩货币政策影响显现，主权债违约风险加大，叠加海外需求放缓，或令2023年经济衰退深化。欧洲所面临的最大问题是能源危机问题，其次是政府主权债是否会再次发生。

从能源角度来看，因欧盟与俄罗斯的相互制裁，导致欧盟从俄罗斯进口的原油和天然气严重受阻，尤其是天然气缺口难以有效弥补，虽然欧洲各国在2022年下半年积极储备，以应对冬季需求，但其储备量难以维持较长时间。预计2023年俄罗斯的管道输送会大幅下降，并可能降至零，与此同时中国在疫情完全放开后将大幅增加天然气需求，会进一步增加欧洲天然气缺口。根据国际能源署估算，在不削减需求的情况下，2023年3月底欧洲天然气满罐率将降至2%左右，远低于过去5年同期均值33%，且预计2023年可能出现570亿立方米的天然气缺口。可以看出，若欧盟与俄罗斯的相互制裁持续，欧洲能源短缺将在2023年依旧突出。

欧洲的债务压力主要来自政府主权债违约的风险。与美国相似，欧元区居民杠杆率低于2008年金融危机水平，但企业和政府部门杠杆率则远高金融危机时期。虽然自疫情之后杠杆率呈现持续去化改善态势，但政府杠杆率下降较慢，居高不下，主要与2022年能源补贴加大有关，后期随着欧央行的快速加息，利息支出预计加大，将促进主权债务成本进一步上升。从各国政府债务/GDP来看，与疫情前相比，多数国家政府债务大幅提高，尤其是爱沙尼亚、马耳他、斯洛伐克、西班牙、芬兰等国，较2019年12月大幅提高20%以上，意大利、希腊、葡萄牙政府债务/GDP则远高120。由此，到2023年当各国面临大规模债务到期时，可能令欧洲的债务风险出现清算，短期内产生较高的主权债务违约风险。

根据政策对通胀的时滞效应来看，预计在2023年7月政策利率水平达到顶峰，金融风险压力也将持续抬升，下半年货币政策持续紧缩面临考验，我们认为根据经济衰退程度和金融风险程度，将会有两种情境政策走向。

Ÿ基准情形（70%），即全球经济浅衰退，政策利率高位运行下，金融风险可控。2023年上半年将放缓加息步伐，下半年加息停止，利率维持在限制性水平，成功通过金融压力测试。

Ÿ乐观情形（30%），即全球经济深度衰退，政策利率高位持续下，金融风险暴露。2023下半年降息预期持续升温，经济衰退压力过大，金融环境紧缩导致政府与企业债务违约攀升，为维持金融稳定与恢复经济增长，新兴经济体国家或率先进行降息，而发达经济降息预期将升温。

2023年预计通胀水平将高位回落，但由于货币政策的时滞性，政策利率或在三季度初出现。从不同经济体通胀表现来看，预计2022年四季度为全球通胀水平峰值，通过通胀水平对政策领先三个季度来看，预计全球政策利率拐点在2023年三季度初出现，在此后政策利率大概率维持在限制性水平，金融风险压力或不断攀升，预期全球金融条件指数或升至金融危机水平附近。

考虑到市场对2023年不同国家经济衰退预期的不同，以及通胀峰值时点的不一，央行政策紧缩预期分化。

Ÿ美联储紧缩政策渐进尾声，政策利率顶点或处于年中4.75%-5.25%区间。在政策的基准情形下，利率顶点将出现在2023年二季度，下半年维持利率水平5%附近，另可能停止缩表。

Ÿ欧洲央行为抗通胀将持续性加息，政策利率顶点或处于下半年3%水平，同时可能开启缩表。欧央行首要目标是通过积极的紧缩政策实现高通胀逆转，在此期间将面临经济低增和债务高压问题。

Ÿ新兴经济体因面临高通胀、债务压力、金融动荡等风险因素，经济面临压力更大，部分新兴国家或开启降息操作，利率拐点或出现在2022年四季度。

全球政策利率上行令利息支出攀升，债务压力加大，各国将努力缩减债务，降低赤字率，解决债务脆弱性。2022年在抗通胀目标下，全球财政支出减少，各经济体均大幅降低财政赤字，但仍比疫情前水平高，同时受到能源危机冲击和食品价格高涨影响，各国被迫加大了财政支出包括价格补贴、减税和现金转移，以帮助家庭和部分企业，多数国家所宣布的措施成本超过GDP的0.5%。预计到2022年，全球政府债务将占GDP的91%，比危机前水平高出约7.5个百分点。预计到2023年为对抗高通胀，财政政策紧缩将继续支持货币政策，以抑制总需求过剩和劳动力市场过热的经济体需求，同时解决债务脆弱性。

财政空间受限背景下，财政管理方向将优先选择抗通胀和债务稳定，其次注重开源节流，扶持弱势群体恢复。财政将发挥资源分配作用，实施有针对性财政措施迅速、有效地保护弱势群体（家庭和企业），保护家庭和企业免受实际收入下降和生产要素成本上升的损失。

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