全球经济展望——差异性修复在不同经济体间收敛

作者:闫星月


受部分低基数影响,上半年全球经济增长呈现大幅反弹态势,进入三季度之后表现放缓,系Delta变异毒株的迅速传播,导致全球疫情出现了第四波高峰,且因疫苗供应在不同经济体间的巨大差别,以及对Delta毒株免疫能力的下降,令部分国家感染病例创历史新高,进一步拉大了发达国家和低收入国家经济修复的差距,为全球经济持续修复蒙上了一层阴影。


因全球疫情再度反弹和高通胀因素,各国货币政策也出现了明显差异。三季度,美联储因通胀、就业和疫苗接种率持续接近目标,Taper预期不断增强;新西兰因担心经济过热,结束量化宽松,并将加息提上日程;韩国成为亚洲第一个加息国家,也是三年来首次加息;英国央行发布了鹰派言论,或比预期更早退出量化宽松。部分新兴市场国家在美联储Taper预期强化下进行了加息。相反,澳洲联储则因疫情的爆发,推迟了购债规模缩减的计划;欧洲央行亦锚定了新的通胀策略推进刺激路径;日本央行则因疫情肆虐,经济承压较重,经济刺激政策延长的可能性加大。


展望四季度,由于疫情演变不可寻迹,全球经济面临不确定性。对此我们做了两种情景分析:


基准情境:疫情得到较好控制(70%)。基于对疫苗在低收入国家供应加大,以及Delta变异毒株能在各国得到基本控制的预期,各经济体疫情较三季度一致改善,同时有助收敛各经济体间前期经济恢复不同步而产生的巨大沟壑。在四季度我们可能关注的焦点会由较高的通胀水平逐步转向收紧的金融环境。东南亚国家由于疫情的持久性,恐对四季度的供应链瓶颈问题造成持续性扰动,发达经济体的持续修复或推动服务价格的进一步走高,多因素恐令通胀水平维持高位,也进一步加大了各国对收紧货币政策的需求,金融环境趋向收紧。在此情境下,我们维持此前对2021年全球经济增长预期,主要是基于发达经济体的高增长足以抵消新兴市场劣势带来的负面效应。预计2021年全球经济增长5.8%,发达国家经济增长5.4%,新兴市场国家(包括中国)经济增长6.0%,并下调中国2021年全年经济增速水平至8.5%。


悲观情境:疫情持续发酵(30%)。基于北半球迎来冬季,Delta变异毒株持续发酵、疫苗有效性降低,各国医疗资源出现短缺,低收入国家疫苗供应愈加紧张,各经济体实施严格的封锁措施,全球经济再度向下。在此情境下,供应链问题将愈加严峻,各经济体对正常化的货币政策抉择更加艰难,美联储关于Taper态度的任何细微变化均会为金融市场带来较大的波动。在此情境下,我们将下调2021年全球经济增长5.2%。发达国家经济增长5.0%,新兴市场国家(包括中国)经济增长5.4%,并下调中国2021年全年经济增速水平至8.0%。


风险因素:新一波疫情高峰、通胀压力较高、发达经济体经济增长不及预期、货币政策过快收紧以及地缘政治风险等因素。


四季度疫情演变或不可寻迹


回顾2021年前三季度疫情所经历的两波高峰,分别是由新兴经济体防疫措施的失守和Delta变异毒株在全球范围内的扩散导致。二季度初期新兴经济体因防疫措施不足、疫苗短缺、医疗设备不足的影响,疫情呈现快速攀升态势,也加快了病毒变异的速度,为三季度Delta变异毒株在全球范围内的扩散埋下了隐患。7月中旬至8月底,全球新增病例再度攀升,七日平均新增病例峰值达66万例,东南亚国家以及日本等国新增病例创历史新高。截止2021年9月25日,全球新冠肺炎累计确认病例逾2.32亿例,累计死亡逾475万人。全球疫苗接种达61亿剂,至少接种一剂疫苗的接种率为11.85%,完全接种率为32.56%。


图表1:三季度全球疫情迎来新一波高峰

备注:新兴经济体主要国家包括:巴西、印度、俄罗斯、印度尼西亚、土耳其、波兰、马来西亚。

数据来源:Wind,宜信财富,数据截止:2021/9/25


图表2:美国周度死亡病例显著增加

数据来源:OurWorldInData,宜信财富,数据截止:21/9/25


对于四季度疫情的演变我们认为不可寻迹,并作了两种情境假设:


基准情境:疫情得到较好控制(70%)。基于对疫苗在低收入国家供应加大,以及Delta变异毒株能在各国得到基本控制的预期。根据IMF统计,截至2021年6月底,全球已使用了约30亿剂药物,其中近75%出现在发达经济体和中国,而低收入国家仅1%人群接种了一剂疫苗,且多数国家主要依赖集体疫苗采购工具COVAX和非洲疫苗采购信托基金(AVAT)。截止9月25日,中高收入国家疫苗供应占比达76%,其中60%以上的人员完成一剂疫苗接种,而中低收入国家供应占比仅为24%,其中中低收入国家30%的人员完成一剂疫苗接种,低收入国家仅为2.2%。


疫苗在全球范围内供应的严重不均为全球疫情整体改善带来了较大的困难。因此多个国际组织机构呼吁加大对低收入国家疫苗的供应,其中国际货币基金组织工作人员的提案,将为各经济体保证充分的诊断和治疗,并且在2021年底实现为每个国家至少40%的人口接种疫苗,到2022年年中至少达到60%的目标。三季度全球每日疫苗接种量约为3500万剂,仅中国就占1100多万剂,高收入国家每天使用610万剂,而低收入国家每天使用的剂量不到20万剂。若要实现2021年底40%的目标,四季度将大量向中低收入国家提供疫苗。各主要发达国家也承诺将向COVAX提供额外的资金,并消除对疫苗和原材料的出口限制,这将足以覆盖91个低收入国家约30%的人口。2021年6月七国峰会中,世界卫生组织总干事谭德塞表示到9月至少应提供2.5亿剂疫苗。


图表3:中低收入国家疫苗供应比例较小

数据来源:OurWorldInData,宜信财富,数据截止:21/9/24


图表4:发达国家向COVAX捐赠的疫苗情况

数据来源:OurWorldInData,宜信财富,数据截止:21/9/25


悲观情境:疫情持续发酵(30%)。基于北半球迎来冬季,Delta变异毒株持续发酵、疫苗有效性降低,各国医疗资源出现短缺,低收入国家疫苗供应愈加紧张。三季度第四轮疫情高峰主要源自Delta变异毒株的影响,截止8月底,各国新增病例中Delta病毒感染占比近100%,其中东南亚为本轮疫情反弹的“震中”,美国疫情也呈现明显反弹。虽然发达国家疫苗接种率较高,但疫苗的有效性在持续下降。根据2021年8月27日美国疾控中心(CDC)报告显示,Delta变异毒株的基础传染值(R0)提高到了5-9.5,远超过原始毒株1.5-3.5的传染性,疫苗保护力也由91%降低到了66%,且疫苗保护力随接种时间延长有小幅降低趋势。随着北半球气候逐步转入冬季,Delta变异毒株恐在全球范围内进一步扩散,发达国家若加大加强针的接种,恐对低收入国家疫苗的可获得性进一步下降,亦很难实现所有国家在9月份前实现至少10%的覆盖率,从而引发以低收入国家为“震中”的新一轮疫情高峰。


针对以上疫情演变的两种情境,我们认为大概率是以疫情得到较好控制为预期,预计四季度疫苗在低收入地区接种加速,全球疫情得到好转,至2021年底,我们乐观预计每个国家实现至少40%的人口接种疫苗,到2022年年中至少达到50%的目标。


基准情境——经济修复差异收敛


在疫情演变的基准情境下,有助收敛经济体间前期经济恢复不同步而产生的巨大沟壑。截止9月25日高收入国家至少接种一剂疫苗率为67%,而中低收入国家接种率约为30%,若以基准预期来看,2021年底中低收入国家将实现40%的接种率,高收入国家实现群体免疫,疫情传播得到较好控制,将对全球经济形成正向的拉动作用。虽然三季度东南亚新增病例创历史新高,导致多国大量企业停工、停产,生产链受到较严重的影响,但在疫情向好的情况下,供应链或于四季度缓慢恢复,各经济体间的制造业PMI差有望得到收敛。


图表5:经济体间增速差缓慢恢复

备注:虚线为2021年三季度至2022年二季度GDP预测

数据来源:Bloomberg,宜信财富


图表6:经济体间制造业PMI差距收敛

备注:虚线为四季度PMI预测

数据来源:Bloomberg,宜信财富


全球经济持续恢复下,通胀水平将维持高位。影响四季度通胀水平的因素包括四点:供应瓶颈问题、财政支持、大宗商品价格、和过剩的储蓄率。首先是供应瓶颈问题。2021年全球经济恢复的特点不仅包括经济体间恢复的分化,还包括经济体内部各经济部门之间的分化,尤其是上下游产业链恢复的不均以及生产要素供应短缺等问题,从而造成了较大的供需矛盾,通胀水平持续走高。虽然进入三季度之后供应瓶颈问题有所缓和,但由于东南亚国家疫情的恶化,恐对四季度供应链瓶颈的快速修复产生扰动,叠加各经济体的持续修复或推动服务价格进一步走高。


其次为财政支持。根据IMF对疫情后各国财政支出的估计来看,发达市场国家财政支出远高于新兴市场国家和低收入国家。8月上旬美国参议院陆续通过了1.2万亿美元的跨党派基建法案和3.5万亿美元的预算框架,同时欧洲复兴计划也达到1.8万亿欧元财政方案,均是为促进经济疫后复苏而准备。部分新兴市场国家也在寻求重建财政以缓冲货币政策正常化对经济带来的压力。四季度财政的支持也会对价格起到一定的支撑。


再次为大宗商品价格的上涨。截止8月31日,标普高盛商品全收益指数上涨31%,能源指数、工业金属和农业指数分别上涨近47%、22%和18%,反映出今年全球经济修复中大宗商品需求的大幅增加。对于四季度而言,在疫情整体改善的情况下,全球经济修复持续,且多国财政依旧积极,对大宗商品仍有一定的需求,预计四季度大宗商品价格维持在相对高位,对整体的通胀水平有一定支撑。


最后为过剩的储蓄率。从发达国家疫情改善和疫苗接种之后经济表现路径来看,一季度在疫苗加速接种以及积极财政补贴后,导致家庭储蓄过度积累;在二季度疫情管控措施放松之后,超额的储蓄存量被用于消费,商品消费得到了较大的改善。对于四季度而言,中低收入国家在疫苗接种提速以及高收入国家经济全面放开的情况下,对消费有所支撑,从而会推升服务价格水平的走高。


图表 7:核心通胀水平上升(季节性调整)

数据来源:IMF,宜信财富


图表8:发达市场财政支出较高

备注:数据估计截止为2021/6/5,以美元计价

数据来源:IMF,宜信财富


基准情境——财政保持基本力度,货币趋向正常化


2020年疫情的爆发导致各经济体经历了前所未有的衰退,各国及时采取了一系列迅速而有力的政策以应对疫情对经济造成的伤害。根据国际货币基金组织(IMF)预测全球政府债务接近全球GDP的100%,平均财政赤字或达2021年的8.8%。截至2021年7月初,全球抗击疫情采取的财政措施估计为16.5万亿美元,其中新兴市场和低收入发展中国家的财政措施多数已于2020年到期,而发达经济体仍有4.6万亿的使用空间。货币政策方面,随着通胀水平的上升,部分新兴市场国家被动加息,发达国家因前三季度经济的快速修复,部分国家已逐步实施退出量化宽松政策,其中韩国成为发达国家中首个加息的国家,宣布将利率上调25个基点来控制国家的债务水平及减少金融系统失衡。


前三季度因疫情反复对经济仍造成一定影响,为了确保短期内持续修复,四季度各经济体财政政策将保持基本扩张力度,而货币政策因各项经济目标水平的实现以及相对高的通胀水平,趋向正常化。


货币政策趋向正常化。我们认为四季度发达经济体实现群体免疫、就业水平持续改善,以美联储为代表的发达国家将陆续缩减资产购买,对于个别发达国家而言亦有可能提高基准利率水平。新兴市场方面,由于能源、食品价格的上涨,导致通胀水平大幅攀升,尤其是货币贬值较高的国家,通胀水平远高于疫情前水平,且在面对发达经济体缩减购债规模的预期下,将不得不采取先发制人的行动,而加入加息行列,全球利率水平或有所抬升,政策向正常化方向回归。


财政政策将保持基本扩张力度。上半年为确保经济的稳定运行,财政支持更多集中在较为狭隘的方向,比如重点支持弱势群体,向居民直接提供补贴,以提高边缘消费水平。随着疫苗接种覆盖率的上升,经济活动逐步正常,财政政策支持方向将逐步转移至提高潜在增速水平和提高长期经济效益方面,例如美国参议院8月初通过的1.2万亿基建计划,欧盟所推出的2021-2027年的长期预算方案和下一代欧盟复兴基金(NGEU)计划,其本质是将目前价格计算的价值2.018万亿欧元用于刺激经济,实现长期经济效益。另外得益于较低的利率环境,发达经济体的公共债务和财政赤字比率并没有受到太大的威胁,有利于中长期债务水平的发展。


对于新兴市场而言,多数国家面临确保财政的可持续性、维持经济修复以及遏制金融市场压力的挑战,由于这些国家的财务状况相对不良,在创新高的债务水平之下财政脆弱性较高,令财政支持相对发达市场更早收紧,在财政空间减少的情况下也会优先将政策支持提供在提高长期增长前景方面。另外部分低收入过家也会获得国际债务减免和融资支助,以解决债务的脆弱性和实现可持续的财政支持,例如,国际货币基金组织批准新增创纪录的6500亿美元特别提款权特别提款权(SDR),其中约2750亿美元的拨款将用于新兴市场和发展中经济体,将更广泛地支持其经济和履行外部借贷义务之间面临困难的选择,以缓冲大流行对财政的影响。


图表9:四季度新兴市场政策利率抬高

数据来源:Oxford Economics,World Bank,宜信财富


图表10:新兴市场相对发达市场更早收紧财政支持

备注:一级财政收支平衡中不包括利息支出。

数据来源:IMF,宜信财富


基准情境——金融环境变化


四季度货币政策趋向正常化的情况下,金融环境将收紧。8月份在杰克逊霍尔会议中美联储主席鲍威尔提出,如果经济修复符合预期,今年开始Taper是合适的。同时欧洲央行或将更早实施缩减政策,8月底欧洲央行管委会成员发表了相对偏鹰派言论,实事上8月份PEPP项目已缩减至650亿欧元。在此之前加拿大央行和澳洲联储也宣布了对购债规模进行缩减的具体进程。在此背景下金融状况已有收紧迹象,但总体保持良性。然而四季度,在预期经济增长持续修复和通胀水平维持高位的情况下,恐推高各国政府长期债券收益率,届时全球借贷成本或有所上升。


通过观察2013年美联储缩减购债规模来看,在美国十年期国债收益率上升的同时,新兴市场和发展中国家的主权债务收益率上升略高于美国的借贷成本,尤其是对于负债较高的国家,导致了信用利差的上升。除此之外在金融环境收紧预期下,新兴市场国家采取了收紧货币政策,来防止货币贬值和资本流出等情况,截止9月1日,已有7个新兴市场国家采取了加息措施,其中巴西四次上调基准利率325个基点至5.25%,俄罗斯四次上调基准利率225个基点至6.5%。若四季度新兴市场国家产出缺口依旧较大,将限制货币政策的收紧程度,造成新兴市场资本外流的风险。


图表11:新兴市场国家金融环境指数收紧

数据来源:Bloomberg,宜信财富


图表12:新兴市场信用利差在购债规模缩减预期下扩大

备注:2021年数据统计截止:2021/5/25

数据来源:IMF,宜信财富


悲观情境——全球经济放缓


针对疫情的悲观情境假设是基于北半球迎来冬季,Delta变异毒株持续发酵、疫苗有效性降低,各国医疗资源出现短缺,低收入国家疫苗供应愈加紧张的假设,不过我们认为悲观情境发生的概率较低。


在悲观情境下,全球经济和金融市场的发展主要将依赖于货币政策的变化,而发达国家货币政策难以正常化,以澳洲联储为例,8月初宣布即自9月起每周购债50亿澳元减至40亿澳元,但在疫情肆虐的一个月之后,澳洲联储在8月底被迫宣布推迟9月减少每周债券购买的计划。发达国家中除了澳大利亚疫情呈现严峻形势,日本疫情也呈现急速蔓延态势,9月2日日本央行审议委员片冈刚士提及加码货币宽松的必要性。若四季度疫情仍未得到改善,相信多数发达国家会进一步加大货币政策的支持力度。


除了央行对货币政策继续援以支持,经济方面由于供需矛盾激化,通胀问题继续突显,全球经济修复将按下暂停键。供应端,各国可能再度出现企业大面积停产停工现象,进一步加剧供应链问题,全球产业链的正常运行面临挑战;消费端,由于不确定性因素的增加,将导致居民消费信心不足,失业率攀升,高接触式服务行业再度面临压力。


全球经济前瞻


对于四季度全球经济展望主要是基于基准情境假设下的预测,即:疫苗在低收入国家供应加大、Delta变异毒株能在各国得到基本控制,各经济体疫情得到改善。在疫情向好的情况下,各经济体间前期因经济恢复不同步产生的巨大沟壑得以收敛,货币政策也将逐步趋向正常化,而财政政策为了促进短期经济的进一步修复将继续维持积极态势。与此同时经济的焦点也由三季度较高的通胀水平逐步转向收紧的金融环境。整体来看,维持此前对2021年全球经济增长预期,主要是基于发达经济体的高增长足以抵消新兴市场劣势带来的负面效应,预计2021年全球经济增长5.8%。


对于发达国家而言,四季度疫苗基本实现全面接种,经济在经历三季度疫情扰动回落之后四季度有所改善,被压抑的需求不断释放,尤其是服务行业需求得到进一步修复,通胀水平也将因服务价格的上升而有所支撑,就业方面得到改善,随着财政政策的支持,经济有望持续修复,预计2021年发达国家经济增长5.4%(较半年报上调0.2个百分点);


对于除中国以外新兴市场和发展中国家而言,四季度疫苗供应加大,在疫情改善的情况下,经济将得到修复。不过考虑到二、三季度印度、东南亚国家疫情恶化,导致经济活动受限、产业链受阻,对整体经济的修复造成了一定程度伤害,拖累了全年增速水平。同时受到发达经济体货币政策趋向正常化影响,金融环境将有收紧,也加大了政府债务压力,财政空间受限,经济的修复难以抵消政策和金融环境的负面影响。对于中国而言,由于疫情控制较好,上半年经历了快速修复之后,下半年修复进入缓和期,虽然散点疫情为中国经济也带来一定扰动,但整体影响可控,在四季度货币和财政护航的情况下,全年经济增速将保持较高水平。整体来看,预计2021年新兴市场和发展中国家经济增长6.0%(较半年报下调0.2个百分点)。


具体来看:


▪ 中国:预期三季度GDP同比增速为5.5%、四季度进一步下降至4.8%,2021年全年增速为8.5%(较半年报下调0.3个百分点)。2022年经济增速或达5.5%。


▪ 美国:预期三、四季度环比折年率平均为5.8%,2021年全年增速为6.1%(较半年报下调0.5个百分点),主要受三季度疫情反弹影响,下修了此前的预期增速。不过全年得益于大规模财政刺激和经济活动的开启仍能保持较高增速。2022年部分疫情有关政策逐步退坡,但全年预计仍能保持4.0%的增速水平。


▪ 欧元区:预期三、四季度的GDP环比增速分别为2.3%和1.2%。德国经济恢复相对意大利和法国更好,三、四季度的GDP环比增速预计分别为2.5%和1.3%。全年来看,欧元区2021年GDP增速约为5.0%(较半年报上调0.7个百分点)。2022年随着成员国疫情防控的解除,经济活动进一步开启,且随着2021-2027年的长期预算方案和下一代欧盟复兴基金(NGEU)的稳步实施,将有助于经济的持续复苏,全年增速约为4.6%。


▪ 日本:由于三季度疫情急速蔓延,日本再度进入了紧急状态,对经济形成拖累,预期2021年全年增速为2.3%(较半年报下调0.4个百分点)。2022年预计疫情得到有效控制,全年增速约为2.5%。


▪ 英国:由于对疫情控制较好,且疫苗接种覆盖率较高,经济修复速度较快,预计三、四季度环比折年率平均为2%。2021年全年GDP增速为6.8%。2022年全年增速约为5.5%。


目前以英国、欧元区和美国为代表的发达国家疫苗接种率较高,经济的恢复程度也相对较快,2021能够保持较高的增速,但预计仅美国在2021年能恢复到2019年的实际GDP水平,其余国家将至2022年中旬才能恢复;对于以印度、印度尼西亚等为代表的新兴市场和发展中国家而言,由于疫情的严峻性以及疫苗接种的缓慢性,导致经济很难在2021年得到恢复,乐观预期下将到2022年底才能得到恢复。


图表13:世界银行对不同经济体在2020年经济衰退后产出恢复的预测

备注:样本国家包括183个经济体;历史全球经济衰退阴影,包括1945-1946年,1975年,1982年,1991年和2009年全球衰退事件。

数据来源:World Bank,宜信财富


图表 14:全球及主要国家2021年及2022年宏观经济展望

数据来源:Bloomberg,IMF,WB,OECD,宜信财富



风险提示:

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