2025年行程过半，

全球贸易战风起云涌，

地缘冲突此起彼伏，

下半年经济怎么走？机遇在哪里？

我们处在一个全球经济社会大周期的尾声。

从俄乌冲突到印巴冲突，再到中东冲突，世界秩序正在变得混乱，这都不是偶然。

要理解当下局势的本质及未来，就要理解经济社会大周期背后的运行规律。

经济社会大周期的基本运行规律是：一国经济最重要的就是要具备“生产性”，“生产性”决定竞争力，历史上的经济霸权大多经历了从“生产性”到“非生产性”的转变，这就使得霸权国家及其主导的国际秩序有了生命周期性质，从而无法逃脱由盛到衰的宿命。

美国从世界警察到美国优先，留下巨大权力真空。

二战以来，美国充当了世界警察的角色，并建立起联合国、WTO、世界银行、IMF等秩序维持机制。伴随美国贫富分化、民粹主义、产业空心化加剧，美国实力衰弱，输出和维持旧秩序的能力与意愿下降，回归以自我利益优先，留下巨大的权力真空，导致全球经济政治格局的重新调整，全球秩序混乱，全球公共产品缺失，地缘冲突此起彼伏。

这种新旧秩序调整将带来内外部的阵痛、摩擦和动荡，直到旧秩序瓦解，新秩序重建，新一轮周期到来。

2025年下半年，中国经济面临的海外环境依然严峻复杂，贸易保护主义升级、地缘裂痕固化、全球经济放缓三重压力共振，不确定性成为核心矛盾。

一是，美国关税政策制约全球贸易和投资活动。

2025年，特朗普掀起新一轮贸易摩擦，重塑全球贸易秩序，关税制裁手段在广度和深度上，较其第一任期均有不同程度的升级。

其中，“对等关税”颠覆WTO贸易规则，同时对大部分国家和地区开战，且力度超市场预期，冲击全球供应链成本。

根据BEA数据，对等关税（不考虑谈判）将美国有效关税税率抬升至22.4%，为1930年斯穆特-霍利关税法案以来的最高水平。

二是，贸易保护主义抬头与地缘政治冲突相互交织，形成了恶性循环。

俄乌冲突、以伊冲突、中东局势尚不明朗；盟友关系出现“信任危机”；全球贸易路线受阻，供应链中断风险大幅上升。

特朗普以“资源换和平”，掠夺乌克兰核心资源，在经贸、地缘等领域对欧洲盟友施压，引发外交信任危机。

以色列与伊朗爆发大规模冲突，截至6月24日，该冲突造成伊朗610人死亡、4746人受伤，以色列28人死亡。

三是，全球经济放缓，发达国家进入“比烂”模式。

IMF将2025年全球经济增速下调0.5个百分点至2.8%；OECD对经济预测下调至2.9%，较2024年3.3%的预测明显放缓。5月摩根大通全球制造业PMI较上月下滑0.2个百分点至49.6%。

分区域看，欧洲经济虽在艰难恢复，但面临着通胀高企、能源转型阵痛以及地缘政治冲突的多重压力。

6月欧盟消费者信心指数下滑至-14.8。IMF将2025年欧元区经济增速下调至0.8%。

日本、韩国经济同样不容乐观，消费需求不足和外需低迷拖累一季度GDP。

一季度日、韩GDP环比均下降0.2%。新兴市场国家也未能独善其身。全球金融环境的收紧使得新兴市场国家的融资成本大幅上升，资本外流压力加剧，货币贬值风险凸显。

中国企业出海，扎根全球是大势所趋。

当年日本90年代房地产泡沫破裂以后，企业纷纷出海找寻机会，对外输出品牌、制造、科技、人才实力，日本制造业、高科技和五大商社联合出海，造就了很多大牛股。

巴菲特重仓日本五大商社，自2020年8月以来，这五家公司的股价涨幅达到60%-100%。

如果我们参照日本依然能发现很多机会。出海收入占比越来越高的企业，有可能前途无量。

2025年美国加征关税以来，股债汇三杀、失业率抬头，国内消费需求回落；通胀预期高企，关税对实体损害逐步显现。

一是，经济层面，美国消费者信心下滑，通胀预期处高位，但消费市场疲软暂时压制企业涨价动力。

5月美国消费者信心指数为60.5%。关税使得美国进口成本上升，通胀粘性增强。

在关税压力下，食品价格对物价的压力或将进一步显现，CPI分项食品环比0.3%，较上月增加0.3个百分点；密歇根大学1年通胀预期为5.1%。

根据美联储研究估计，2025年初关税迄今已使核心商品PCE价格上涨0.33个百分点，导致核心PCE整体上涨0.08个百分点。

二是，美国国内政治压力加剧，特朗普支持率创近80年新低。

美国民调数据显示，特朗普执政百日支持率降至39%，共和党面临中期选举压力。

关税造成大豆价格暴跌，农业州要求取消关税；华尔街与硅谷集体施压政府谈判；洛杉矶突发暴乱、抗议驱逐非法移民。

港口货运量下降35%，南加州90万工人面临失业风险；低收入家庭因关税额外支出占比收入6.2%，为高收入群体3倍以上。

5月28日，美国联邦法院阻止了美国总统特朗普在4月2日“解放日”宣布的关税政策生效，并裁定特朗普越权。

三是，特朗普政府关税政策，引发全球不满，中国强硬反制，欧盟等态度强硬，特朗普政府与各国谈判寻求利益的目的遭反噬。

截至6月25日，与中国、英国经贸谈判取得一定进展，与欧盟、日本、加拿大、印度均陷入停滞或僵局。

其中，加拿大对美国汽车征收25%的报复性关税；欧盟反制950亿欧元美国商品报复清单、拒绝妥协；日本积极协商，但尚未达成共识；印度拒绝降低对美农产品关税。

美国对中国的遏制战略始终存在。对华强硬是两党共识，也是特朗普转移国内矛盾的政治手段，仍需警惕其执政压力消退后，全球贸易摩擦继续升级。

从中长期视角看，十年前作者判断中国“经济L型”，中国经济要有一个新的增长平台。

现在经济L型的一横已经出现，这是中国经济的新常态。

背景是中国房地产大开发时代落幕，老龄化少子化，逆全球化，经济进入5%左右中速增长区间。

从短期的视角来看，国内经济有筑底迹象，但5月以来显现出下行压力，需要新一轮大规模经济刺激政策的对冲。

经济长期看制度、中期看技术、短期看政策。

去年924以来，国家拉开了大规模经济刺激计划的序幕，增量政策力度为过去五年之最，带动国内经济出现筑底企稳迹象。

1-4月，随着企业主和消费者预期边际修复，叠加抢出口驱动出口改善并带动工业生产和投资提速，以旧换新政策提振消费，大规模设备更新政策刺激制造业投资，1-5月规模以上工业增加值6.3%，高于2024年同期0.1个百分点、高于2023年同期2.7个百分点；出口增速较去年大幅增加3.3个百分点，社零增速较去年小幅增加0.9个百分点。

但从5月单月数据看，经济有再度放缓迹象，物价低迷、投资趋弱、地产销售放缓，具体有五点：

一是产能过剩、物价低迷，制约价格修复与企业盈利空间，当前产能利用率不足、处于历史中位水平。

二是投资动能不足，企业盈利修复瓶颈和预期不足制约企业的投资动能。

5月固定资产投资（不含农户）同比增长2.7%，较4月下滑0.8个百分点。尤其民间投资低迷更甚，1-5月累计同比0.0%增长。

三是房价跌幅扩大，房地产企业投资延续低迷，负财富效应削弱有房者消费动力。

5月一线、二线、三线城市新建商品住宅销售价格环比分别为-0.2%、-0.2%、-0.3%，二手住宅销售价格环比分别为-0.7%、-0.5%、-0.5%，降幅均较上月扩大。

四是即便隐债化解持续推进，地方财政压力仍大，掣肘基建投资，广义基建和狭义基建增速展现较大差距。

5月广义基建和狭义基建（不含电力）同比分别增长9.3%和5.1%，分别较4月下降0.3和0.7个百分点。

五是贸易战“抢出口”退潮，叠加当前关税仍较高导致出口增速回落。

5月中国对美出口金额同比-34.5%，较4月下滑13.5个百分点，降幅并未随着“对等关税”事项的缓和而缩窄。

往后看，经济的不确定性主要有三点：

一是，外需承压与贸易摩擦隐忧：抢出口力度减弱以及90天关税豁免即将到期，中美新一轮谈判结果对后续中美贸易的影响方向不定。

二是，通过以旧换新提振消费政策的可持续性待考量：此前以旧换新政策对消费高增速的贡献颇多，当前重庆、湖北等部分地区消费品以旧换新“国补”已出现暂停或调整的情况，且此前以旧换新政策更多针对耐用消费品，属于对耐用消费品的消费需求的提前透支，是无法长期持续的，未来消费能否维持高增速仍根本取决于居民的就业、收入、财富预期以及政策是否进一步加力扩围，而当前就业、收入、财富状况未见明显好转。

三是房地产市场下行压力持续：房地产开发投资和销售同步走弱、即便是一线城市的房价也在环比持续下跌。

当前宏观政策应从托底升级为提振，有必要推出一揽子经济刺激，改善供需，八大措施：

一是用好用足更加积极的财政政策，加大加快财政支出力度，扩张各类专项债和特别国债使用范围，兜底民生；

二是持续多轮降息降准，扩大再贷款投放，尤其是重点推动利率工具的下调与流动性的前瞻性投放；

三是提振消费，发放1万亿元定向消费补贴、推动“以旧换新”；

四是从稳住楼市升级到提振楼市，组建5万亿以上的大型住房银行收储；

五是鼓励生育，投放3–5万亿元生育补贴，降低生育养育成本；

六是主动提升汇率机制灵活性与本币结算比重，以提升整体抗冲击能力；

七是加快产业转型，新质生产力加速布局；

八是实施促进民营经济发展壮大相关举措，提振民营经济信心。

下半年经济触底回升的关键：一是民营经济的信心修复，二是房地产市场的软着陆，三是新质生产力的提振。

稳增长的关键不仅在于刺激力度，更要通过制度修复、资产出清和生产力升级，实现经济内生动力的重塑。

一是民营经济的信心修复。民营企业贡献了“56789”，但近年来民营企业投资意愿弱、缺乏安全感和稳定预期。

重建民营经济信心的关键，是着力修复民营经济信心，推动法制化。

若能形成机制性稳定，民营经济将在下半年释放出被压抑的生产能力与风险偏好，推动制造业投资与创新活力同步回暖。

二是房地产市场的软着陆。房地产是周期之母，占居民资产的60%，近几年房地产调整引发“资产负债表衰退”，居民负债高企但资产缩水，企业信用扩张受阻，地方财政依赖土地难以为继。

房地产稳则经济稳。

目前房地产仍处于“需求底未现、价格底不稳、信心底待筑”的调整期。

5月商品房销售面积和销售额同比分别为-3.3%和-6.0%，较4月下降1.2和回升0.7个百分点。30城新房成交面积环比13.3%、同比-2.5%。

下半年房地产政策应继续加码，放松限购、加大住房银行力度，去库存、稳着陆。

三是新质生产力的提振。近年来我们在人工智能、新能源、新基建、未来产业集群等新质生产力取得突出成绩。

1） 人工智能从算法革命到AI超级应用

2025年，人工智能行业进入算法革命的新转折点。

上半年，DeepSeek颠覆了AI训练必须依赖强大算力的认知，用较短时长、低成本训练，就推出了性能优秀，部署成本低于同类的先进模型。算法进步推动AI模型减负，与应用场景加速融合是趋势。

大模型领域，发展低参数、高效率模型是趋势。算法和架构优化成为大模型的新突破口。参数堆叠难以达到AGI，动辄万亿级参数的超大模型训练与推理成本高，难以持续。过去“算力至上”发展导致参数膨胀，伴随着边际效益的急剧递减，冗余计算成为了商业化落地的负担。

展望下半年，为AI“做减法”的企业会越来越多。通过架构创新、知识蒸馏、模型压缩等技术路径，以求在缩减模型参数量的同时，保持甚至超越前代大模型的性能，不仅能大幅降低部署门槛和推理成本，还将推动AI在边缘设备、移动终端等场景中应用，加速AI原生应用普及。

AI应用领域会涌现更多新趋势：人形机器人率先在工业领域大规模落地，AI Agent热潮兴起，AI科研进入快速落地。

人形机器人集成AI算法与控制，是感知硬件难度最高、产业空间最大的具身智能集大成者。

2） 无人驾驶：商业化奇点已至

2025年成为L4级自动驾驶商业化元年。

无人驾驶车队的成本进一步下探、未来行业渗透率会进一步提升。

特斯拉Robotaxi预计6月底首次公开试运营，有望开启中美军备竞赛，加速国内Robotaxi落地。

成本端，国内头部企业新一代Robotaxi单车成本从100万以上下探至30万左右，随着车队规模逐步放量，Robotaxi毛利率将进一步改善，带动渗透率加速提升，形成戴维斯双击。

从渗透率来看，中国Robotaxi有望从2025年不到1%上升至2030年的10%。

无人驾驶物流车自动驾驶场景也更成熟，方案更简单可落地。

应用场景从原来的快递业为主，逐步渗透至生鲜商超、医药冷链等。

成本端，新石器X3车型通过5代迭代从20万元降至7万元，九识智能E6车型裸车价低至1.98万元，较初代降价91%。

未来不止于Robotaxi与Robovan，RoboX（Robotruck、Robosweeper等）将会是万亿级的大赛道，无人驾驶注定走向更广阔的领域。

3） 固态电池：产业化进程提速，硫化物路线主导

固态电池在2025年进入量产前夜，政策与产业双轮驱动，产业化进程提速。

2025年《全固态电池判定方法》新标准落地，严格界定全固态电池，液态物质含量<1%，终结“伪全固态”乱象。

产业方面，比亚迪、国轩高科、一汽集团等头部企业开发的60Ah车规级电芯已提前半年下线，能量密度达350–400Wh/kg，循环寿命超1000次，材料体系基本定型。

工信部预计2025年底完成中期审查，2026上半年成为中试线落地及样车路试的关键窗口期。

从技术路线看，硫化物全固态为量产趋势。

当前硫化物电解质成本约1000万元/吨，预计2026年将降至250万元/吨，2030年目标为10–20万元/吨。

若降本顺利，2030年全固态电池成本有望接近液态电池，推动市场规模突破100GWh，在高端电动车、低空经济、机器人及储能领域加速渗透。

在电池技术领域，升级迭代始终是驱动终端需求扩张的核心。

固态电池凭借其远超传统锂电池的高能量密度与卓越安全性，已成为行业公认的下一代电池技术发展方向，具备不可替代的确定性前景。

4） 商业航天：太空经济，潜力无限

全球趋势看，商业航天正成为大国竞争一大新高地。

商业航天作为区别于传统国家主导的航天模式，是以市场化运营为核心、以商业化盈利为目标的航天活动统称。

区别于国家航天偏向于国防、科研、探测领域，商业航天在卫星通讯、星链发射、太空补给领域已成为有力补充。

展望21世纪下半叶，太空观光、深空探测、外星移民、星际旅行等太空经济项目或迎需求爆发，为赛道增添更多想象力。

美国是重要推动者，中国形成强势追赶。

凭借SpaceX、蓝色起源等私营企业的技术突破，在可回收火箭、卫星互联网等领域占据先发优势，马斯克SpaceX"星链"计划已部署超7000颗卫星。

中国商业航天在2024-2025年期间继续快速成长。

2024年，中国航天发射再创纪录，全年发射运载火箭68次，成功率97%；全年累计入轨各类航天器共计257颗，其中商业卫星201颗，占比78.2%。

发射次数看，中国排第二；关键技术看，星际荣耀、星河动力、天兵科技、蓝箭航天、东方空间和中科宇航等六家商业火箭公司也先后实现了入轨级火箭发射，并都在积极研发可回收火箭技术。

2025年下半年，中国商业航天会继续高速发展。

政府工作报告再提商业航天，“推动商业航天、低空经济等新兴产业安全健康发展”。

预计2025年中国商业航天市场规模和相关产业规模将突破2.5万亿，2030年逼近10万亿，太空经济，潜力无限。

2025年国家推动经济从投资向消费驱动升级，以旧换新政策补贴，1-5月社零增速5%，成为经济重要支撑，并涌现出泡泡玛特、拼多多、名创优品等一众公司。

其实这些现象并不是新事物，日本在“失去三十年”里也都有迹可循，情绪价值、性价比、大健康消费是三大赛道。

第一，情绪价值消费势头迅猛，以潮玩代表的“花小钱买开心”快速崛起。

伴随着高速增长的红利消退，个体开始从追求宏大叙事转向关注内在感受与自我价值的即时满足，更愿意“花小钱买开心”。日本在90年代泡沫破裂以后，扭蛋文化、动漫周边、主题咖啡馆、Loft等杂货集合

第二，消费者更趋理性，对性价比消费更加关注。

日本在90年代泡沫破裂以后，同样经历了从追求奢侈品到注重性价比的消费观念转变。

第三，中国银发经济正迎来系统性重构与规模爆发，大健康消费空间广阔。

日本在1994年进入深度老龄化，“银发族”已经逐渐成为第一消费支柱。

日本银发产业的市场结构中，生活产业占比最高为51%，医疗和制药产业占比34%，护理产业则占比15%。

中国老龄人口总量大且持续增长，低龄老人占比超5成且持续增加，公园里随处可见“活力满满的老年人”，预计2032年左右达2.2亿。他们兼具时间自由和财富水平，将驱动银发经济质量提升。

房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融，大开发时代落幕，市场大分化。

中国的人口红利是1962到1976年这一波婴儿潮，20岁到50岁的人是买房主力人群，中国房地产会在过去迎来黄金20年，正是因为1962年到1976年出生的这批人要结婚生子买房子。

人口红利的渐行渐远，就是增速换挡的原因之一。

房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融，随着老龄化、少子化到来，20-50岁主力购房人群的人口长周期拐点的出现，标志着中国房地产大开发时代的落幕、存量房主导时代的到来。

未来房地产一二线城市人口流入的区域还存在保值的可能，而其他的三四线城市将伴随着人口流出而步入漫长的去库存和出清。

去年9月26日以来，一系列稳楼市政策出台，主要是取消此前防过热时期的限制性措施。

例如，近期的5月20日，央行下调政策利率、公积金贷款利率。6月，国常会提出，“多管齐下稳定预期、激活需求、优化供给、化解风险，更大力度推动房地产市场止跌回稳”；广州全面取消限购、限售、限价等。

那么，全面取消限制性措施有用吗？目前看，对核心城市的核心区域有部分效果，实现以价换量。

但从整体而言，房价仍处于下行通道，销售自5月以来再度回落，大部分三四线城市因人口流出有价无市。

5月，30城新房成交面积环比13.3%、同比-2.5%，一线、二线、三线城市成交面积同比分别为20.5%、-10.8%、-2.4%，其中，北上广深新房成交面积同比分别为22.2%、15.5%、33.4%、3.5%。16城二手房成交面积环比-15.2%、同比-2.8%。

其中，北京、深圳二手房成交面积环比分别为9.5%、18.6%，杭州、成都、苏州二手房成交面积环比2.3%、-0.1%、3.9%，核心城市二手房成交表现优于次核心城市。如无政策加码，下半年楼市将面临下行压力。

后房地产时代，简单取消限制性措施已不能实现楼市企稳，目前核心制约因素是居民支付能力和预期，2025年4月，居民消费信心指数对未来的收入、就业预期环比分别-2.6%、-1.1%，同比分别为-1.7%、-6.7%。所以，需要新一轮大规模经济刺激和住房保障银行收储之类的措施。

简言之，当前楼市的政策应从被动放开转向主动提振，政策需把握“金九银十”窗口前继续加码。

房地产是第一大支柱行业，关系六十多个上下游行业、几千万人就业，同时房地产是居民最大财富，关系消费信心。房地产稳，则经济稳，就业稳。

短期看，三招可救地产：

1）组建5万亿以上的大型住房银行收储，利率要低、期限要长、规模要大、分配要公平。同时，严控增量，商品住宅去化周期超过36个月的应停止新增用地出让。

2）降低利率和税费，包括降低存量房贷利率，配合降低相关税费，减少购房成本，为居民减负，并通过降准等降低银行负债成本。

3）全面取消限购，回归市场化，释放刚需和改善型需求，广州已全面放开，后续其他一线城市也应该逐步全面放开。2025年政府工作报告提到：“因城施策调减限制性措施”。对于生育家庭，给与住房生育补贴。

4月，民政部发布《2025年1季度民政统计数据》显示，一季度，全国结婚登记181.0万对，离婚登记63.0万对，同比分别减少15.9万对、增加5.7万对。

6月，教育部发布《2024年全国教育事业发展统计公报》显示，2024年全国幼儿园25.33万所，同比减少2.1所，学前教育在园儿童数量同比减少509万人。

目前人口形势如何？

1）老龄化进一步加剧。2024年65岁及以上老年人口占比上升至15.6%，预计在2032年左右进入占比超20%的超级老龄化社会。

2）出生人口反弹。由于堆积生育意愿释放及龙年生育偏好显现等，出生人口有所反弹，2024年出生人口同比增加52万人，为近8年首次正增长。

3）不婚化加剧。由于“无春年”、年轻人口减少、结婚成本过高、婚姻观念改变等，2024年全国结婚登记610.6万对，较2023年减少157.6万对，降幅为20.5%。2025年第一季度全国结婚登记同比为-8.1%，再创同季新低。

4）“晚婚”现象突出，初婚人数减少。2024年，25-29岁代替20-24岁人群成为结婚主力，高年龄层段（40岁以上）结婚登记占比大幅上升。

5）性别比逐渐改善。2024年总人口性别比为104.3，较2023年小幅下降，处于历史低位水平。

6）城镇化稳步提升。2024年城镇人口占全国人口的比重为67%，比2023年末提高0.84个百分点。

老龄化、少子化、不婚化三大趋势加速到来，符合世界趋势，但中国有自己的特殊情况，人口因素影响重大深远，生育政策调整是最根本、最重要的供给侧结构性改革之一。

目前生育政策正在积极改变。全社会已经开始高度关注中国的人口问题，政策也逐渐向鼓励生育转变。从“放开三孩”到“完善生育支持政策体系，建设生育友好型社会，发放育儿补贴”。

中国式内卷，传统行业存量过剩与新兴行业结构性过剩并存，不简单是市场原因造成，也有行政手段干预因素导致。

过度内卷没有赢家，也创造不了增量价值。

一方面，受地产链影响的传统行业需求不足，产能压力大，一季度，非金属矿物制品业、化学原料及化学制品制造业产能利用率为79.3%和73.5%，低于历史均值。

另一方面，受资本、政策等因素影响，资金、资源大量进入，部分高技术制造业面临结构性过剩，尤其是汽车制造业，投资增速高于制造业、产能利用率、价格和利润增速都偏低。

2025年上半年，非美市场股票、贵金属涨幅明显。

受益于第四次科技革命，硬科技、新消费热点频出，受益于地缘冲突频发和全球军备竞赛，黄金和军工迎来历史性行业景气。

外部秩序重构，黄金的避险属性上升、军工需求扩大、稀有资源的战略价值凸显。

内部经济筑底，经济有望维持在5%左右中速增长区间，股市上有顶、下有底，大概率维持震荡市，人工智能、硬科技、情绪消费、出海、稳定币、创新药等概念此起彼伏，涌现一批优秀公司，需要关注盈利可持续。