作者：宜信资产配置与研究中心

11月资产配置宏观经济篇：

海外衰退逐渐显现，国内经济稳步复苏

1.海外：衰退信号逐步显现

1.1 全球经济内生增长动力较弱

由于高通胀与政策利率持续上行，抑制居民消费支出，全球主要国家消费者信心指数较2021年底呈现大幅收缩态势；同时进口需求自4月之后呈现明显下降态势，在全球供应链瓶颈逐步改善的环境下，反映了全球主要经济体内生需求的下降。

1.2 全球经济面临较高的下行压力，衰退概率进一步上升

通过OECD领先指标来看，未来发达经济体和新兴经济体仍有较高的下行压力。高通胀与政策利率上行，抑制经济内生增长；同时金融条件收紧和债务风险暴露，加大了金融市场的不稳定性。在此背景下，主要经济体衰退概率大幅攀升，IMF等国际组织机构进一步下调2023年经济增长预期。

1.3 通胀刚性，鹰派货币紧缩政策延续

因商品价格上涨向服务端传导的滞后性，服务价格上行将成为四季度通胀高位粘性的主要因素。高通胀也令鹰派紧缩政策仍有空间。自主要央行收紧货币政策以来，全球货币供应呈现下滑态势，但相对2016年低点，仍处于较高水平，未来仍具有一定政策收缩空间。

1.4 全球金融不稳定性加大

新兴市场因高通胀、政策利率上行等因素，面临经济增长疲弱、财政赤字恶化、公共债务大幅提高等问题，将对金融资产形成较高的不确定性。美联储鹰派货币政策态度（缩表+加息），加大了市场上对美债及美元流动性缺失的担忧。其中主要央行政府债流动性缺失指数大幅攀升，创十年来新高；主要货币与美元交叉互换也大幅走阔，创2018年除疫情以来新低。

1.5 海外市场流动性趋于恶化

在经济和政策前景不确定性加剧的背景下，各资产类别的市场流动性指标有所恶化，尤其是利率市场领域，市场深度显著下降，流动性溢价明显增加。

2.国内：经济企稳，缓慢复苏

2.1 三季度GDP增长超预期

三季度经济增长逐渐走出疫情冲击的影响，在结构上变得更加均衡，接近疫情前的状态；增长点也开始增多，驱动力逐渐丰富，经济韧性明显提升。当前国内经济增长弹性明显减小，内生动力难言强劲，复苏斜率也会更加平缓。2022年GDP增速大概率将落在3.2-3.4%的区间内，对应四季度增速为3.8-4.5%。

2.2 工业生产加速复苏

工业生产复苏节奏加快，主因：低基数效应、大范围高温天气消退、前期基建投资集中落地带动主要工业产品生产加快。财政资金集中落地，基建增速加快，广义基建与狭义基建的增速进一步阔开，表明电力相关项目是投资重点。

2.3 房地产销售继续回升

房地产需求端好转，房企依然谨小慎微。房地产销售额降幅持续收窄，但投资和拿地数据依然没有起色。房企当前工作重心依然聚焦于保交楼，新开工和施工面积增速同样继续下滑。政策底线、居民支出意愿都限制了房地产复苏的速度和空间 。

2.4 整体需求端进一步走弱

出口继续下滑，在CPI创年内新高的情况下，核心CPI继续下降。当前宏观调控政策已经转向消费端，在出口大概率持续走弱的情况下，后续宜重点关注稳消费政策的着力点。

2.5 二十大核心精神与任务

首次系统阐述了“中国式现代化”内涵，提出高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务，新增科教兴国和人才支撑以及推进国家安全体系，维护国家安全和社会。从经济发展未来的具体举措来看，与此前颁布的十四五规划大致匹配内容，主要是三大维度：统筹发展与安全、高质量发展和共同富裕的机会公平。

2.6 坚持市场化道路，规范收入分配

经济体质建设坚持两个毫不动摇，走市场化道路。资本是社会主义市场经济的重要生产要素，我们要防止资本的无序扩张，为资本设置好“红绿灯”，这不是不要资本，而是要更好的维护市场经济秩序；这不仅不会影响民营经济的发展，而且会推动民营经济的发展。

完善分配制度，实现共同富裕。在分配制度上，提到两个“规范”。“规范收入分配秩序，规范财富积累机制”。各类社会保障体制方面，提到健全覆盖全民、统筹城乡、公平统一、安全规范、可持续的多层次社会。保障体系同报告还强调，健全公共卫生体系，加强重大疫情防控救治体系和应急能力建设。这意味着，稳就业、医疗卫生相关投入有望增加，收入和财产分配机制将继续改革和完善。

2.7 推进双循环建设

国内大循环：实施方式是扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合，需要进行两个方面工作。一是在国内经济增长动能切换过程中，需要对供给侧做相应的加法和减法，着力培育战略新兴产业发展，同时平稳化解传统过剩产能。二是出台政策，合理刺激内需，推动供给和需求总量适配，包括有效促进消费、着力扩大制造业投资，通过技术革新、优化供给结构，创造新的需求、加强基础设施投资等。

同步推进国际大循环，双循环建设：双循环发展格局不是故步自封，闭门造车，也不意味着意味着中国要在对外开放上进行大幅收缩，甚至讲要搞自给自足。而是努力推进开放战略升级、推进贸易高质量发展、积极有效利用外资、主动参与国际经贸治理，以高水平开放推动形成国际国内两个循环相互促进的新发展格局。

2.8 长期聚焦三大产业方向

对于资本市场的影响，核心来看，资本市场未来将成为高质量发展中非常重要的产业培育起点，在二十大前的多次会议和公开讲话中也强调要为资本市场开设红绿灯机制，聚焦新兴产业发展，发挥金融支持实体的本质，因此针对会议的精神。

二十大后的长期发展机会即在资本市场，也在三大产业方向，包括：

1）高质量行业。报告里面提到“坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，推进新型工业化，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国。”这些行业就是所谓的“高质量”行业。结合报告所提及的领域：高端制造、军工、信创、通信等，至少今后很长一段时期内，高端制造业是重点配置的方向。

2）发展安全。以新安全格局保障新发展格局。坚定维护国家政权安全、制度安全、意识形态安全，确保粮食、能源资源、重要产业链供应链安全。粮食、能源安全、网安等。另外随着美国卡脖子的政策愈发严苛，高端芯片在内的芯片制造领域也是我们重点关注的长期方向。

3）扩内需。在分配制度上，提到两个“规范”。“规范收入分配秩序，规范财富积累机制”。规范收入分配与长期提到的共同富裕息息相关（我国居民基尼系数虽有下行，但仍处于警戒线0.4之上）。因此从中长期看，居民收入分配更加均衡，财富积累更加有序，这些都有助于消费端的中长期可持续发展，消费行业长期可期。