作者：宜信资产配置与研究中心

新兴经济体景气度回升。最新数据显示新兴与发达经济体景气度分化收敛。其中发达经济体制造业受到高通胀的压力和政策利率持续上行影响扩张速度显著回落；新兴经济体则因中国经济复苏带动制造业PMI呈现扩张态势。整体来看，全球制造业指数微幅回落，经济下行压力加大，衰退压力创十年新高。

全球通胀有望见顶，发达经济体政策利率快速上升。主要发达经济体紧缩货币政策加码、高基数效应、能源与农产品价格回落，全球通胀有望见顶。

新兴经济体债务风险暴露程度增加。7月初斯里兰卡成为新兴市场中首个“破产”的国家，发达经济体持续加息、通胀高企、能源短缺等因素令部分新兴经济体债务风险上升。

高频指标显示美国国内需求放缓。6月美国ISM制造业指数创两年新低，主要因新订单疲软和就业指数回落。不过供应商交付、订单积压指数下滑，表明供应链和产能限制有所缓解。从美国经济周期研究所（ECRI）编制的ECRI领先指标显示趋势性下行，反应了美国实体经济或进入衰退。

美国工业产出与零售销售未来均面临抑制。因库存增加和经济前景疲软限制，工业产出连续两个月回落；同时6月未经通胀调整零售数据进一步上行，其中与能源相关行业涨幅居前，若扣除价格因素的上涨，实际消费或并不积极。

美国全年通胀峰值或显于二季度。虽然CPI同比创1981年底以来新高，但受到基数效应的影响，核心CPI连续三个月回落。未来随着市场对经济衰退预期的进一步增加，能源、农产品等原材料价格的回落将缓解通胀压力，总体通胀水平或已于二季度见顶，不过需要关注住房价格的高位运行对通胀水平带来的支撑。

衰退预期下，美联储加息幅度回落。近期美国长短利差快速收敛，其中美债10Y-2Y利差出现倒挂，10Y-3M也呈现快速下行态势，预示美国经济衰退风险加大。市场预期本轮加息的利率顶点将出现在2023年初，随着衰退预期的加大，美联储最快或于2023年3进行降息。

欧元区经济前景悲观预期加大。预计2022年第二季度实际GDP增长将受到抑制，制约增长的因素是能源和粮食价格高企、持续的供应瓶颈和俄乌局势所带来的高度不确定性。家庭消费信心较2021年四季度大幅下降，尤其是对未来财务状况及经济状况的评估更加悲观。

预计欧元区通胀水平在第三季度达到峰值（8.4%），主要受到能源价格上涨、欧元走软以及工资增长强劲的推动，四季度预计会保持在7.9%的高位。核心通胀水平将在短期内持续下去，并在2023年保持高位。

欧央行鹰派加息，实体部门债务压力加大。7月议息会议中，欧洲央行超预期加息50BP，并宣布一项反金融分裂化工具，以应对债券收益率飙升，但对南欧政府债务可持续性的担忧已扩散到整个欧元区。且因经济复苏缓慢、高通胀以及鹰派加息，导致欧元区经济前景暗淡，实体企业部门信用风险的担忧大幅上升。

生产如期复苏，但工业偏弱。制造业，尤其是高技术制造业，带动工业生产反弹，但整体水平仍低于疫情前。非制造业反弹力度则超越预期。后续，工业生产继续疫情前水平趋近，若疫情可控，非制造业复苏有望继续超预期。

基建增速短期有望加快。6月，基建投资增速回升，民生相关项目是资金主要投向。目前，全年专项债已发行完毕，8月资金到位，基建投资增速短期有望加快。

风险事件或延缓房地产复苏进度。房地产销售跌幅收窄，生产指标跌幅扩大，房企拿地和投资意愿继续下降。楼市分化明显，一线城市好于其他，二手房市场好于新房。近期风险事件可能影响监管态度，并延缓楼市回暖速度。

出口短期韧性犹存。疫情缓和、通关改善和政策支持支撑短期韧性。国际贸易前瞻性指标BDI处于震荡回落趋势中，后续出口回落概率大，维持下半年倒“U”型走势判断。

消费复苏强于预期。主要表现在两方面，社零整体和结构修复情况良好，汽车消费拉动效应突出；网上商品销售规模已经超过线下，该指标增速相对平稳。后续反弹力度取决于促消费和保就业政策的成效。

短期通胀压力有所缓和。PPI降，CPI升的趋势不变，海外衰退预期上升至原材料价格跌幅明显，短期PPI大概率继续下降。农产品价格多数下降，但猪肉价格持续上涨，CPI或将小幅走高。

财政收入稳步回升，政策空间修复。财政收入增速回升，全年专项债发行完毕，政策空间修复。专项债6月发行完毕，8月资金到位，形成实物工作量，投向侧重基建和民生领域。

货币政策强调落实，关注结构。当下，货币政策关键在落实，暂无需加码。推动经济稳定恢复，既要加强逆周期调节，也要预留跨周期政策空间。7月政治局会议将最终定调。在总量上，保持流动性合理充裕，加大信贷支持力度，保持货币供应量和社融增速与名义GDP基本匹配；在价格上，进一步降低实际贷款利率；在结构上，开始提及重点领域和宏观杠杆率。

河南村镇银行事件逐步稳妥解决。涉案金额约为400亿元。系河南新财富集团操纵河南、安徽5家村镇银行，通过内外勾结、利用第三方平台以及资金掮客等方式非法吸收并占有公众资金，篡改原始业务数据，掩盖非法行为。河南银保监局和地方金融监管局对这些客户的本金给予分批垫付，首先垫付5万元以下的普通小额客户，后续将陆续启动5万元以上客户垫付工作。涉案资金或流向存款或理财产品和银行对房企融资。

房地产局部风险已经逐渐显露，并有波及金融行业之势。中央政府、央行、银保监会或将强化监管，防控房地产风险，阻止风险进一步发酵，并向金融行业蔓延。但事件短期或将对地产、银行和保险等板块的权益和债券价格形成抑制效应。

欧美债券收益率或区间震荡。部分发达国家通胀拐点或在8月。衰退压力加大和政策利率抬升或致收益率区间震荡。新兴市场债券仍面临高通胀和资本外流压制，配置价值有限。

国内货币市场量宽价低。流动性充裕，资金价格维持低位，理财收益率持续下行。短期内，流动性不会成为资本市场的主要矛盾。

国内利率债收益率继续下行的空间有限。近期利率债收益率下行的原因有三：通胀形势缓和、生产和投资数据不及预期。由于专项债资金将集中落地，大规模刺激政策可能性下降，后续收益率下行空间有限。

信用债收益率继续下行空间也将有限。目前，信用债收益率维持低位，信用利差小幅走阔，短久期热度更高。资产荒下，信用债收益率下行空间较小，但短期内持有策略风险不大。

当前，国内权益市场核心矛盾来自于国内经济复苏会否超预期以及流动性是否收紧。风险因素包括国内疫情，房贷断供是否持续发酵，美联储加息以及地缘政治（台海，俄乌）。

疫情是上半年制约国内经济的主要矛盾，国内新增疫情越多，指数下行越多，两者有着较高的额相关性。

从近期披露经济数据看，下半年国内经济有望逐步回暖；但是二季度经济仅增长0.4%，仍不及预期，可以预计流动性将维持宽松，以支持国内经济的持续复苏。流动性维持宽松，也将支撑A股估值，因此，8月仍然看多。

近期，受房贷断供，北上资金净流出增加等因素影响，市场情绪有所回落。7月以来市场成交量，融资买入额以及融资成交占比明显回落。

当下民币不具备大幅贬值基础，后续北上有望转向。近期看，基金发行小幅回暖，偏股基金占比逐步提高，但发现总量较前期仍有差距。

下半年国内经济复苏偏慢，动能相对较弱；货币宽松力度接近于2020年，但今年下半年仍面临海外流动性压力。因此，下半年市场恐难现爆发性上涨，指数更可能平缓震荡回升，而非2020年7月短期急速拉升。

高景气赛道出现明显分化。4月底以来，高景气赛道涨幅较大，但走势分化；截止7月20日，光伏、风电和新能源车指数分别上涨52%、47%和33%；军工，CRO和芯片涨幅较低，分别为26%，15%和11%；从换手率看，光伏，风电，新能源车虽自4月以来，提升明显，但距离历史高点，仍有差距，如换手率进一步提升，需警惕过热回调风险。

下半年大消费依然值得期待。消费的边际变化主要来自场景修复和促消费政策带来的景气度反转。此外，在国内经济复苏和通胀预期下，农业养殖板块景气度有望提升。随着消费复苏，消费升级下的新消费，医美，新零售，新母婴，新文创，新宠物等也有望下半年爆发。

港股上行空间进一步打开。当前港股估值较低，下行空间有限。下半年，国内流动性宽松或将惠及港股，后续南向资金流入趋势不变。随着中国经济修复，港股上市的国内企业盈利有望提升，因此，港股上行空间已打开，值得关注。

美股短期谨慎，等待时机。美股未来表现将基于经济衰退压力下，对企业盈利下滑的担忧。公用、消费、医疗具有较好的防御属性，由于盈利和估值的稳定性并且受益于通胀，估值和盈利的下修幅度总体较低，且在商品消费向服务消费转向的过程中，此类行业盈利相对稳定。

经济衰退预期上升，商品需求下降。黄金因长期通胀预期回落以及实际利率仍有上行空间将面临压力。能源不确定性增加，主要由于经济衰退预期下能源消耗下降，同时还面临OPEC增产决策与欧美大国对俄罗斯的制裁。

美元指数或高位震荡回落。美联储强鹰派言论减弱、以及消费和投资等经济指标的回落加大市场对美国经济走弱预期。同时欧元区在较高通胀预期下，欧央行加息预期加强，欧元或有小幅反弹空间，均会对美元指数形成压力。

7月份大类资产表现优先顺序为：美元指数>发达经济体权益>债券>大宗商品>新兴经济体权益>黄金>非美货币>原油。影响市场的主要因素是全球经济衰退担忧和长期通胀预期下降两方面。

权益：长期通胀预期回落或降低无风险利率，令发达经济体股票估值修复；而新兴经济体因政策利率大幅上行，债务风险上升。

美债&美元：欧元区加息预期加强削弱美债收益率溢价优势；但欧元区经济面临更多风险，美元相对优势加强。

原油：经济增长放缓令市场担忧需求下降。

房地产信托：无风险利率水平下降令房地产估值有所修复。

战略上，配置基调不变：超配中国权益和另类。短期（未来1-2个月）注重攻守兼备， 逢回调增加权益配置。固收类与权益均衡配置，适度多元地配置商品和另类资产。中期看，逢低逐渐加大权益配置比例。

权益配置上，回调积极参与，重点关注和布局A股、港股、中概股。风格及行业结构上，短期偏均衡，注重场景修复和促消费政策带来的大消费行业景气度反转；密切关注高景气赛道拥挤度过高造成的回调风险；转债具有下行保护，可适度配置，主要关注估值较低的稳健类转债品种。

固收配置上，整体机会较小，以中段流动性和票息增厚为主。可关注中国信用债，适当拉长高等级信用债久期，运用杠杆套息策略；利率债配置价值较低，以中短债流动性管理为主；适当配置资产证券化、非标、对冲基金等类固收产品。

其他配置上，主要商品面临继续回落风险。CTA策略方面，高频短趋势策略可重点关注。