A股注册制改革三年之后，破发的常态化终于来了。虽然破发常态化并不意味着注册制带来的IPO盛宴的结束，但如何从破发中汲取经验，则是最终关系到每一位投资人收益的重要问题。

有三组数据，让人沮丧：

还有三组数据，让人兴奋：

首先，选择好的投资机构、好的基金。

尽管当前的上市企业破发未必都是因为企业本身缺乏持续经营和业绩增长的能力，例如由于当前市场风险偏好普遍下行，这其中未盈利企业受到的冲击会更大；还有一二级市场估值差异，以及当前的二级市场针对新经济企业还没有完全成熟的投资能力和定价能力，所以导致新经济企业更容易被二级市场“错杀”。

但长期来看，破发常态化、上市企业资本价值“一九分化”，这在海外运行注册制的成熟资本市场已是验证过的结果，在A股也将会是长期的市场现状。面对这种常态，怎么应对？

Baillie Gifford（BG），这家有120年历史、资产管理规模约3200亿美元的苏格兰投资机构，曾公布过一个数据。BG资助的一项研究中，统计了1990年1月至2008年12月全球上市的6万多支股票的回报，结果发现只有811家（占比1.3%）创造了期间全球股市的财富总合。极少数公司创造了绝大部分财富。于是，BG认为，投资的目标就是致力于寻找那1.3%的最优秀的企业。

在一级市场投资同样如此。Cambridge Associates 跟踪几千个VC在过去30多年的表现，发现总体表现和标普500差不多，但是顶级VC的表现在大多时候，远远好于标普500指数。也就是说，在VC领域，极少数的人赚走绝大部分的钱。

数据来源：CambridgeAssociates、Wealthfront、XVC

因此，无论对项目，还是对投资机构，优中选优地遴选、覆盖头部，是追求高回报倍数更现实的选择。

第二，在合适的时间进入。

VC/PE投资行业是有周期的。从这个行业的历史回报来看，往往是熊市回报相对更高，牛市回报往往相对更低。

麦肯锡曾统计了一批私募股权基金在2004-2018年的投资回报情况。他们把这些基金的成立时间分成三个阶段，三个阶段里成立的基金各自的业绩表现是这样的：

在经济衰退期完成募资的基金，比在基金繁荣期完成募资的基金，IRR要更好。

【IRR：内部收益率，指资金流入现值总额与资金流出现值总额相等、净现值等于零时的折现率。即在复利情况下，投资的平均年化收益率。】

这其中一个很重要的原因，就是在经济衰退前的阶段，资产的估值高，投资的价格高；而经济衰退期，资产估值往往会回落甚至折扣较大，投资的价格就更低。

股权投资，归根结底，也是资产的低买高卖，投资时的价格低，收益空间就相对更大。

如今，一二级市场价格倒挂的情况下，二级市场估值低，必然会传导到一级市场，使后者的投资估值逐渐回归谨慎和合理。

第三，以投为始，以退为终，更关注企业的成长性和发展潜力。

“潜力股”平台创始人李刚强在2020年初做过一个统计——投到一个IPO，不同轮次的VC/PE能赚多少倍？

可以看到，以上13家公司，天使投资回报的中位数是37.49倍；A轮投资超过10倍回报的有6家，回报倍数在3-8倍之间的有5家；有8家公司的B轮投回报倍数在2倍以内；7家公司的C轮投资回报倍数在1倍以内。

这直观地体现了重要的一点，回归价值发现和价值培育所能带来的价值回报。尤其是在如今一二级市场价差缩小的阶段，一级市场投早投小，更不容易受到一二级市场估值倒挂的影响。因为如果早期投资的进入价格低，即使企业上市破发，但对早期投资人来说，这笔投资仍很有可能是多年难遇的“多倍牛股”。

第四，前瞻性地、选好的赛道。

强刚需、高壁垒始终是投资的硬逻辑，对这样的赛道前瞻性挖掘，更有机会能获取价值增长。真正创新力很强的、技术含量高的企业，是具有很高的抗风险能力的。

另外，从国内经济来看，过去十年，国内经济的增速低于M2（货币供应量）的增速。而美国正好相反，货币供应的增速低于经济体增速。同时横向对比来看，中国GDP比美国小，M2却大得多。这都说明，中国的生产环境还是相对低效率。

这样的市场环境，对投资来说，其实是更利于获取超额收益的。如果所选的行业和企业是高增长的，回报是更有可能会高于其他经济体的。

第五，以合适的方式、在合适的时间退出。

一方面，VC/PE投资不能再唯IPO至上了。上市套利的空间正在迅速收窄，并购、股权转让等等其他多种退出方式，都是可以考虑的。

另一方面，有优化的退出机制的投资机构更有利于把握好退出的时机。

退出与否、何时退出，需要投资人对行业长期发展趋势、长期需求、技术变革，以及企业竞争优势变化等进行综合判断。另外，还包括对国际政策、宏观环境、大资本市场冷暖等的分析考量。这些专业判断，有助于更大程度地选择更优化的退出方案。

第六、开放地看待投资机会。

伴随着A股全面注册制改革和北交所的推出，必然将会有越来越多优秀企业选择在A股市场融资发展，而这也将会进一步吸引国内和国际长期价值型机构资金。

同时，任何成熟发达的资本市场都不会仅有本国的企业实现IPO融资发展，能够吸引到全球范围内优秀的公司才能使得资本市场具备国际竞争力，这也是中国资本市场实现开放化发展的目标。

国内、国际范围内优秀资产和资金的良性循环推动下，必然也将会推动中国资本市场的增量价值，水大鱼多，这对一级市场和二级市场投资，都是机会和利好。