4月，疫情对供给端的影响出现分化，制造业最重，采矿业和公用事业相对较轻。4月是疫情冲击范围最广和程度最甚的阶段，疫情主要波及长三角、珠三角城市集群，不少沿海经济发达地区城市均不同程度受到影响。从大类上看，制造业遭受冲击最为严重，制造业和高技术产业工业增加值当月同比增速分别下降9.0和9.8个百分点至-4.6%和4.0%。采矿业和公用事业增加值降幅在3个百分点左右，分别达到9.5%和1.5%。造成这种分化的原因有三点。一是受疫情影响较大的沿海地区制造业较为集中，而采矿业较为集中的地区受疫情影响相对较小。二是需求端出现分化，即上游产业受涨价因素驱动，生产积极性较高；而位于产业链中下游的制造业受限于需求放缓和价格传导不畅，增加值增速普遍下滑。三是公用事业产业关乎国民基本生计，因此增加值降幅相对有限。

相对于工业生产，服务业受疫情冲击更大。4月服务业生产指数较前值下降5.2个百分点，至-6.1%。纵向看，该值仅高于2020年2月水平，为历史次低。事实上，服务业商务活动指数已经反映出当前服务业面临的严峻形势，尤其是预期出现进一步恶化。

目前，全国疫情防控形势开始全面向好。部分城市已经实现疫情动态清零，生产生活秩序逐步恢复。受疫情冲击最严重的上海也已经部分实现复工复产，全城解封在望。因此，4月很可能是供给端的至暗时刻。从5月份开始，生产有望随着疫情缓解而逐步复苏，但国内和国外需求放缓或将对生产端的反弹形成一定的制约。因此，生产端很难像2020年复工复产后那样迅速实现“V”型反转。实际的复苏过程更可能会沿一条斜率较为平坦的曲线缓慢回升。

固定资产投资增速降幅超过生产数据。4月固定资产投资完成额同比增速仅为1.8%，较上月下降7.5个百分点；更为敏感的民间固定资产投资增速跌至-0.9%，较前值下降9.3个百分点。主要原因在于，一方面，部分在建项目工程进度暂停；另一方面，生产部门的预期进一步转弱。同时，这还预示着国内经济增长面临的“三重压力”持续上升。

高技术制造业投资仍将是今年固定资产投资增长的主要动能之一。4月制造业投资增速相对韧性较强，主要得益于前期宏观调控政策的支撑。但受疫情冲击、国内外需求放缓、国内供应链受阻和企业预期转弱等原因的影响，制造业投资增速短期内下降在情理之中。高技术制造业投资依然是今年固定资产投资的两个亮点之一。在2022年Q1的《货币政策执行报告》中，货币当局提出，结构性货币政策工具要做好加法，引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展的支持。后续随着疫情防控形势好转，宏观政策和产业政策对产业结构升级和科技创新发展的支持力度势必会增加。因此，高技术制造业投资仍将是今年固定资产投资增长的主要动能之一。

房地产投资有望随着消费端利好政策逐步减小出现好转。在房地产生产和投资端，1-4月，全国房地产开发投资同比下降2.7%，较前值下降3.4个百分点。其中，施工面积增速与前值持平于1.0%；新开工面积同比下降26.3%，跌幅较前值扩大8.8个百分点；竣工面积同比下降11.9%，较前值下降0.4个百分点；土地购置面积同比下滑46.5%，跌幅较前值扩大4.7个百分点。在需求端，商品房销售面积同比下降20.9%，较前值下降7.1个百分点；商品房销售额同比下降29.5%，较前值下降6.8个百分点。房地产生产端和工业企业部门面临的困境较为相似，即疫情导致生产放缓叠加需求滑坡，同时生产端预期进一步恶化，导致投资和拿地积极性继续下降。目前，多地政府已经出台不同力度的房地产消费促进政策，房贷利率也已经下调20个基点至4.4%。但上述政策的有效性仍有待疫情结束后市场给出具体答案，而市场预期相对偏乐观。

无需过度担心基建投资增速下滑。作为经济“稳增长“的重要落脚点，基建无疑将成为今年投资端的另一主要驱动因素。4月基建投资增速下滑的主要原因在于部分重要工程和项目进展因疫情暂时停止或放缓。随着复工复产逐步推进，落下的工期大概率会在下半年赶上。这意味着后续基建投资增速仍将保持较高水平。如果中央政府决定发行特别国债，基建投资大概率将获得新的增长动力。

疫情对消费的影响可能较为深远。从短期来看，疫情大幅压制了企业部门和居民部门的需求，导致消费增速急剧下滑，同时还将部分线下消费转移至线上。从中长期来看，疫情的反复冲击导致部分民营企业和个体工商户对未来的预期转向不稳定，使得相关行业从业人员的收入出现明显波动，有的甚至因失业而暂时失去收入来源，最终导致这类人群的消费倾向向必消品坍缩。这对消费的影响是长远的，恢复过程也将较为缓慢，且具有一定的不确定性。4月城镇失业率进一步上升至6.1%，由于职业匹配需要时间，因此疫情导致的摩擦性失业可能会持续数月。另外，部分进城务工的劳动者甚至可能出现规模返乡，集体退出劳动力市场的情况。因此，当前国内需求下滑的压力依然较大，未来复苏之路也很可能道阻且长。相对来说，一个较为积极的信号是工业企业产销率已经出现触底反弹，这意味着总体供需缺口有望出现收窄。

在政策方面，保就业和保微观主体可能会成为疫后宏观政策的着力点。保就业和保微观主体的重要性毋庸置疑，它既是稳定预期、促进生产经营复苏的关键，又是保障收入、带动需求回暖的必要条件。因此，结构性政策很可能将成为主导。对货币政策而言，重点领域、薄弱环节和受疫情影响较为严重的企业和行业有望得到结构性货币政策工具的额外支持。支农支小贷款、普惠金融、科技创新再贷款、普惠养老专项再贷款等方面可能会受到增量政策工具的眷顾。粮食安全、能源安全、碳减排等方面有望得到更多专项贷款和再贷款。对财政政策而言，留抵退税和专项债下发节奏可能会加快，后者可能会在更大程度上向基建倾斜。

在国内资本市场上，前期股债双杀的局面可能会出现分化。对权益市场而言，前期两大利空因素均出现边际改善。一方面，美国50bp加息和缩表计划落地，同时通胀拐点得到确认，美联储紧缩货币政策暂时没有出现增量信息；而美国国内对经济增长减弱的预期正在增强。二者共同导致10年期美债收益率冲高后大幅回落，从而使得中美利差倒挂情况显著缓解，国内投机性资本外流压力出现缓和。另一方面，疫情对国内经济增长的影响可能已经接近极限，在这种情况下，企业盈利在二、三季度触底反弹的预期可能会随之逐渐加强。因此，短期内A股继续下跌的压力会有明显缓解，甚至不排除继续小幅反弹的可能性。但对利率债而言，疫情结束意味着更大规模的固定资产投资逐渐落地，长端国债收益率面临的上升压力将增大。降息预期消退则意味着短端收益率下行空间已经比较狭窄。因此，后续最可能出现的情况是利率债长端利率出现抬升，并伴随着期限利差逐步扩大。一种例外的情况是，中央政府决定发行特别国债，同时央行通过降准进行流动性对冲。如此则国债收益率曲线可能会出现整体下移。