疫情爆发与联储加息的双重冲击

——5月宏观经济与资产配置报告

本篇文章作者：资产配置策略研究团队

观点摘要

• 国内宏观和政策：Q1GDP增速略低于一致预期下限。疫情冲击将逐渐减小，并可能在5-6月完全消退。高基数影响下降和宏观调控政策效果进一步显现，GDP增长大概率有望在二季度实现加速，城镇失业率也将逐步降低。
  
  生产端主要受到疫情、通胀两大负面因素影响。疫情对制造业和公用事业影响明显，价格上涨继续带动上游产业增加值增速加快。一季度工业产能利用率有所回落。服务业受到的冲击更加严重。随着本轮疫情影响逐步消退，工业生产将渐次回归正轨。服务业生产在今年三季度恢复常态的可能性更大。
  
  需求端下滑更加明显，这可能导致供需缺口在二季度进一步拉大。高技术制造业和基建将成为投资主要动力。房地产供需双弱的主因在于疫情和居民信心。消费受疫情影响程度最大。需求复苏节奏通常会慢于生产，经济增速下行压力依然较大。后续出口增速可能稳步回落
  
  财政政策有望进一步加大积极的力度，助力经济“稳增长”工作开展。房地产金融政策有望进一步边际放宽。稳健货币政策也将多举措促进“稳增长”。
  
  

• 国际宏观和政策：美国：疫情和就业持续性改善，通胀高企令美联储维持超鹰派政策基调。欧元区：4月得益于疫情改善，经济增长有所回暖。
  
  

• 资产配置展望：
  
  权益类：全球处于货币政策收紧时期，无风险利率的上行，会对各经济体权益指数估值形成压力，同时还面临流动性收紧的风险。权益市场主体优先顺序为：发达经济体>新兴经济体>。

  
  

  人民币汇率贬值在一定程度上影响后续一个阶段A股价值的重估进程。但人民币汇率低点仍在不确定，A股仍有继续调整可能。企业盈利增速触底时点可能决定市场拐点。目前，一方面企业利润继续向产业链上游转移，中下游企业生产经营压力加大；另一方面，企业盈利增长中，涨价的贡献较为明显，增量则相对不济。这一现状在短期内决定了整体上A股下行压力仍然偏大，也明确了近期结构性行情的来源。
  
  

  债券：今年以来通胀水平高企，美联储和主要发达经济体央行预计以超鹰派政策为基调，将进一步推动债券收益率的上行。
  
  

  国内利率债收益率易涨难跌，长端国债当前性价比较低。信用债整体短期承压，短端依然好于中长端。煤炭、钢铁等资源类型主体债券仍会受到持续热捧，基建相关产业债和城投债也明显受益于政策。中端信用债期限利差还有进一步下降的空间，尤其是高评级品种。
  
  

  货币政策鹰派收紧及局部地区疫情对房地产信托资产形成压力。美元指数独树一帜，非美货币承压。风险因素增多，大宗商品自高位回落。
  
  

  市场区域配置优先排序来看：英国>欧洲>日本>美国>中国>香港>其它新兴市场。整体资产表现排序为，农业指数>美元指数>能源指数>贵金属>债券>发达市场权益指数>工业金属>新兴市场权益指数。

国内宏观经济政策展望：疫情的供需双击

4月18日，国家统计局公布3月和一季度经济增长数据。一季度GDP同比增长4.8%，较前值上升0.8个百分点。3月工业增加值同比增长5.0%，较前值下降7.8个百分点；一季度工业增加值同比增长6.5%。1-3月，固定资产投资同比增长9.3%，较前值下降2.9个百分点；其中，基础设施投资、制造业投资和房地产投资同比分别增长8.5%、15.6%和0.7%。3月，社零同比下降3.5%，较前值减少10.2个百分点；1-3月社零同比增长3.3%。3月，全国城镇调查失业率为5.8%，较上月增加0.3个百分点。

一季度GDP增速略低于一致预期下限。一季度GDP增速低于5.0%左右的市场一致预期在意料之中，但1-2月经济增长情况良好使得预期差并不大。受疫情影响最大的是第三产业，增加值下降0.6个百分点。全国城镇失业率较上月上升0.3个百分点是疫情造成局部停工停产所致，失业主要集中在服务业和建筑业，性质上属于暂时性失业。而且主要城市失业率明显高于其他城镇，这与此次疫情的分布基本一致。从当前疫情发展和防控效果看，疫情冲击将逐渐减小，并在5-6月完全消退。叠加2021年同期高基数影响下降和宏观调控政策效果进一步显现，GDP增长大概率有望在二季度实现加速，城镇失业率也将逐步降低。

生产端：服务业受损最重

3月以来，生产端主要受到疫情、通胀两大负面因素的影响。

疫情对制造业和公用事业的生产影响明显，价格上涨继续带动上游产业增加值增速加快。由于本轮疫情反弹主要波及长三角、珠三角城市集群，不少沿海经济发达地区城市均不同程度受到影响。虽然部分城市已经实现疫情动态清零，逐步恢复生产生活秩序，但目前仍有45个城市处于不同程度的封控状态中。因此，工业生产势必会受到一定程度的负面影响。从大类上看，制造业和公用事业所受冲击最甚，3月增加值增速分别较上月下降2.9和2.2个百分点，至4.4%和4.6%；其中，高技术制造业增加值增速下降0.6个百分点，至13.8%。受原材料价格上涨驱动，采矿业增加值增速则上升2.4个百分点至12.2%。从产业链看，在已经公布的数据中，生产工序复杂、上游产业链长的产业，如汽车、通用设备、其他运输设备、电气机械等工业增加值增速降幅更加明显。

疫情影响下，一季度工业产能利用率有所回落。由于宏观调控政策的落脚点在于供给侧，可以判断，产能利用率回落的主要原因为疫情影响。从产业链结构看，上游产业产能利用率维持高位，中、下游产业产能利用率多数下降。

相对于工业生产，服务业受到的冲击更加严重。3月服务业生产指数大幅回落5.1个百分点，至-0.9%，为2020年4月以来首次转负。3月服务业商务活动指数同样收缩明显，其中下降最突出的是业务活动预期分项。这意味着服务业面临的“三重压力”有所增加。

随着本轮疫情影响逐步消退，工业生产将渐次回归正轨。在宏观调控政策的带动下，工业生产增加值增速有望进一步加快。但国内和国外需求放缓或将对供给端的反弹形成一定的制约。通胀因素的影响会持续更长一段时间。工业品和农产品价格持续上涨不断引导利润流向上游，而中、下游商品涨价节奏明显更慢。这意味着供给端的复苏可能存在结构性差异，这种差异将通过产能利用率体现出来。预计工业生产有望在6月恢复正常。

服务业的复苏节奏将更加缓慢。尽管疫情产生的冲击也是暂时的，但服务业的复苏明显慢于工业生产，而且封控措施对部分服务行业的生产经营预期可能会产生不可逆的影响。因此笔者判断，服务业生产在今年三季度恢复常态的可能性更大。

需求端：下滑大于供给端

相对于供给端，需求端的下滑更加明显，这可能导致供需缺口在二季度进一步拉大。

投资：高技术制造业和基建将成为主要动力

3月固定资产投资增速波动加大。通过固定资产投资相邻月间差异，可以大致估算其当月同比增幅。可以看出，在经历了2021年11-12月超季节性脉冲后，城镇固定资产投资增速开始回落至正常水平。3月城镇固定资产投资和民间固定资产投资增速分别较前值下降5.6和5.9个百分点，降幅略小于工业增加值。主要原因可能在于近期政策托底信号明确，对支撑生产经营预期起到一定的积极作用。

制造业投资：高技术制造业投资保持高增速

制造业投资受疫情和通胀影响同样较大。制造业投资增速明显下降，且降幅超过增加值，这与金融数据中企业部门新增信贷结构不佳形成相互印证。高技术制造业投资增速保持较高水平，降幅相对较小。在产业政策、金融政策和财政政策的支持下，高技术制造业仍将是今年固定资产投资的重要增长点。另外，如果用PPI累计同比增速对固定资产投资增速进行调整，可以发现，城镇固定资产和制造业实际投资增速大幅缩水，与高技术制造业投资增速之间的差距更加明显。

后续随着疫情防控压力消退，制造业投资增速大概率回升，反弹高度或将取决于“三大压力”的缓解程度，人民币汇率能否适度回调，以及通胀能否继续向消费终端顺利传导。

基建：“稳增长”的主要抓手

基建是经济“稳增长“的重要落脚点。去年下半年以来，项目发行审批逐渐放松，专项债持续加码，各地方政府主导的重大项目提前启动，力争形成实物工作量。因此，基建投资景气度不断升高，3月广义基建投资当月同比增长11.8%，较1-2月提升了3.2个百分点，狭义基建当月同比增长8.8%，较1-2月提升了0.7个百分点。在广义基建四大分项中，电热燃气及水和公共设施投资是主要发力点，而受交通运输拖累，交运、仓储和邮政业投资增速排名最后。

疫情超预期可能会引致后续基建力度进一步增强。在近期一些高层会议中，我们可以捕获一些信息。3月31日国常会再次强调，发挥专项债“四两拨千斤”作用，吸引更多社会资本投入，支持民营企业投资。4月18日，据21世纪经济报道，监管部门要求地方政府需在6月底前完成大部分2022年新增专项债的发行工作，在三季度完成剩余额度的发行。这表明在疫情冲击导致“稳增长”的迫切性和难度加大，同时也提高了2023年专项债提前额度下放的可能性和数量。

房地产投资：投资和销售全面回落

房地产供需双弱。3月房地产投资增速当月同比下降2.4%，较前值大幅下降6.1个百分点。其余各分项数据均不同幅度下行，各项结构数据都下降至负值区间。在拿地端，土地购置面积同比下降41.0%，较前值下降1.3个百分点。在施工端，新开工面积、施工面积、竣工面积同比增速分别录得-22.2%、-21.5%、-15.5%，新开工、施工和竣工面积增速分别较前值回落10.0、23.3和5.7个百分点。在销售端，商品房销售面积和销售额同比分别下降17.7%和26.2%，较前值分别回落8.1和6.9个百分点。

房地产供需双弱的主因在于疫情和居民信心。疫情影响供给端，投资和施工进度均不同程度放缓。尽管不少城市房地产金融政策出现松动，但居民投资信心不足致房地产销售和二手房交易难现起色。居民部门新增中长期信贷数量低迷是另一个印证。后续疫情影响减弱后，供给端大概率将逐渐好转，但需求端会否迎来拐点还需进一步观察。

消费：受损最甚，复苏或慢

消费受疫情影响程度最大。社零名义同比增速大幅下降10.2个百分点，直接进入负值区间，而实际同比增速降幅更大。疫情对城镇和农村消费均产生较大冲击，受损最严重的行业是餐饮行业，当月同比增速下降25.3个百分点，至-16.38%。

另一个值得注意的信号是，3月工业企业产销率低于2020年2月。这意味着当前整体需求状况较差。而且在“三重压力”，需求端受到的冲击超过供给端，使得供需缺口进一步扩大。需求复苏节奏通常会慢于生产，在这种情况下经济增速下行压力依然较大。

出口：韧性逐渐减弱

以美元计，中国3月出口同比增速进一步回落至14.7%。从结构上看，服装、鞋靴、箱包、玩具合计同比增速较前值小幅提高，海外防疫放松提升了出行消费及相关商品需求。医疗器械出口增速下降，纺织品出口增速反弹。电子产品出口边际回暖；芯片交付再度推迟至汽车出口转弱；通用设备、塑料制品等生产资料类出口增速则继续上行。

后续出口增速大概率稳步回落。首先，消费品出口回落压力加大。一方面，海外出行需求上升致“宅”经济需求下降，而美国补库对消费品出口的拉动作用不再。另一方面，地缘政治风险致全球经贸复苏不确定性上升。其次，全球供应链问题尚未得到进一步缓解。CCFI保持在历史高位，美国制造业PMI供应商交付指数再次上升。最后，国内疫情对出口形成一定拖累。疫情短期导致物流运输不畅和企业生产经营受阻等阶段性问题，或将在短期内继续冲击出口供应链。

价格：通胀压力或将进一步上升

食品和燃料价格拉动CPI同比涨幅扩大。食品价格涨幅扩大的动因主要有二：一是俄乌冲突导致国际大宗农产品价格上涨，主要体现在粮、油分项；二是国内部分城市疫情反弹引致更为严格的管控措施，使得鲜菜、鲜果等必消品供应链受到不同程度影响，导致价格上涨。燃油涨价主要是供给因素导致。

工业品价格环比多数上升，产业链上游涨幅继续扩大，中下游持续面临生产经营压力。从目前情况看，俄乌局势尚无缓和迹象。即使冲突结束，俄罗斯仍将会承受国际社会的制裁。这意味着原油、天然气等工业原料价格将在未来较长时期维持高位震荡。原材料及其加工产品涨价将进一步提升中下游产业，尤其是中小企业的生产经营压力。

政策进一步发力促进“稳增长”

本轮疫情反弹波及范围较广，长三角、珠三角城市集群，已经不少沿海经济发达地区城市均不同程度受到影响。这进一步增加了2022年原本已经较为明显的经济“稳增长”压力。虽然不少城市已经实现疫情动态清零，逐步恢复生产生活秩序，但目前仍有45个城市处于不同程度的封控状态中。对决策层而言，尽管疫情对消费和服务业的冲击首当其冲，但“稳增长”的主要抓手依然是投资。因此，宏观调控的政策力度较“两会”时有所增加是大概率事件，也有必要对之前的“稳增长”政策预期适当加以补充。

首先，财政政策有望进一步加大积极的力度，助力经济“稳增长”工作开展。从“两会”的主要内容来看，积极财政政策的着力点主要有三：一是与去年持平的3.65万亿元地方政府专项债额度；二是2.8%的财政赤字率；三是2.5万亿元减、退税规模。由于财政收支预算已经完成，上述三个方面进一步加码的可能性不高，因此“稳增长”加码需要另辟蹊径。第一，通过动用往年中央财政结余（除上海等个别例外，绝大多数地方政府没有结余，常年入不敷出），加大向地方政府转移支付力度，补充地方政府财政收入。第二，发挥专项债“四两拨千斤”作用，吸引更多社会资本投入，支持民营企业投资。这一点在3月31日的国常会上已经被提及。第三，如果上述政策措施的“稳增长”效果仍不及预期，中央政府可能会在今年四季度考虑加大2023年地方政府专项债提前下放的力度。

从财政支出和专项债发行的情况看，广义基建毫无疑问是当前以及后续政策增量的主要抓手，而且基建投资会更加注重形成实物工作量。在消费受到影响，外需增量逐渐回落的情况下，基建因其政府可控性强，“稳增长”见效快的特性而受到青睐。预计基建投资增速后续还会继续回升，而专项债审批也将继续向广义基建项目倾斜。

其次，房地产金融政策有望进一步边际放宽。当前房地产金融政策充分体现了因城施策的原则。中央政府不搞一刀切，放权于地方政府，使得不同城市能够根据当地的经济发展特点、房地产供求状况和政府收入水平，合理灵活利用房地产金融政策，促进地方房地产市场健康发展。当前，我国经济发展面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，急需宏观调控政策适时发力，促进经济“稳增长”工作顺利开展。而地方政府作为财政支出主体，支出压力明显加大，这对地方政府收入提出了一定的要求。增加房地产金融政策的灵活性，有助于更好地完成经济“稳增长”任务。但目前多数城市房地产市场观望氛围依然较浓，居民中长期新增信贷数量未见明显增长，因此，相关政策成效显现还需要一段时间。

最后，稳健货币政策也将多举措促进“稳增长”。本轮疫情进一步增加了今年经济“稳增长”的压力，货币政策以我为主的必要性有所提升。这将导致中美货币政策周期差异进一步扩大。对于实体经济，有必要继续出台精准、直达政策，缓解企业部门，尤其是中小微企业生产经营压力。对于资本市场，有必要充分发挥金融稳定基金的作用，适时、适度对冲国内资本市场的调整压力，维护资本市场的繁荣和稳定，避免市场恐慌情绪蔓延可能引起的风险事件，促进国内资本市场健康有序发展。另外，去年下半年至今，人民币汇率单边稳步走强，其与中美利差、广义美元指数之间的相关关系出现明显背离。主要原因在于出口强势引致人民币结算需求旺盛。在这种情况下，监管的上述措施对于降低外贸小微企业的汇率避险成本，降低中小微企业外汇套保成本，提升企业汇率风险管理水平具有重要意义。后续美联储货币政策紧缩节奏加快和出口增速稳步下降是大概率事件，人民币汇率大概率会出现一定程度回调，但总体程度可控。

海外宏观环境

美国：疫情和就业持续性改善，通胀高企令美联储维持超鹰派政策基调

4月份，美国新增病例基本维持在不到4万的水平，处于2021年7月以来低点。疫情的显著改善，也促进了美国高接触式服务行业的进一步回升，消费者信心指数略有提高，制造业PMI和就业情况均得到了持续性改善，不过整体的劳动力市场仍处于紧平衡状态，预计薪资增长在短期内仍将向上。同时通胀水平仍呈现持续高升的状态，较高的通胀水平以及高基数效应影响，抑制了居民消费，3月美国零售消费数据呈现明显回落，同比增长6.9%，较前值下降11.3个百分点，创下13个月来新低，但环比仍为增长态势。整体来看，就业情况的改善与服务行业的向好，对美国短期经济的持续性回升起到支撑，也进一步加大了美联储抗通胀的决心，市场预期美联储将实施更加鹰派的加息措施。

美国3月非农就业人口增加43.1万人，虽不及市场预期和前值，但仍保持强劲，且上修了1月和2月的新增就业数据，显示就业市场持续性改善。失业率回落至3.6%，创2020年2月以来最低水平，劳动力参与率也继续回升至62.4%，平均时薪同比变化为5.6%，薪资增速的持续性上升，反映了严峻的劳动力市场紧缺问题。不过企业用工需求增加与薪资增长，将成为未来劳动力持续恢复的主要因素，预计全年美国劳动力市场都会表现为持续改善且维持强劲态势。

美国3月通胀数据创了1981年12月以来最快增长，其中CPI同比8.5%，核心CPI同比6.5%，主要特点表现为消费者偏好持续向服务消费倾斜，逐步回归疫情前消费模式；PPI同比增长11.2%，为有记录以来新高，环比增长1.4%，亦未有记录来最高，其中能源价格仍是最大的驱动因素，环比涨幅达到5.7%。

自2020年疫情爆发以来，美国通胀水平持续走高的主要因素之一是供应链瓶颈问题，从当前时点来看支撑未来通胀的因素在于：能源、房租价格和薪资上涨。从本月公布的部分数据来看，供应瓶颈问题有所好转，同时核心通胀与总体通胀之间出现了明显的分化。其中核心CPI环比增长小幅回落0.1个百分点，主要来自以二手车为代表的耐用品价格回落，其中二手汽车与卡车环比增长由前值的0.8%大幅下降至-1.8%，同时二手车的领先指标Manheim价格指数环比增速已自2021年10月开始呈现持续回落，4月同比增速下降至14.1%，创2020年7月以来新低，从领先2-3个月的历史经验来看，预期未来二手车通胀水平将继续回落。不过需要关注租房价格上行压力可能抵消汽车价格下行的压力，美国劳工统计局今年进行了两年一次的权重调整，进一步调高了业主房等价租金和租房租金在核心CPI中的权重，整体权重由此前的31.09%上调至31.65%，从凯斯-席勒全国房价指数和zillow租金指数对自住房等价租金和租金的领先性来看，预计上半年住房通胀水平依旧保持增长态势，对核心CPI存在较大压力。PPI方面，尤其需要关注核心PPI，其同比增长达9.2%，环比增长高达1%，反映了需求与供应链瓶颈的持续性扰动，总终将表现为上中游较高的通胀压力，逐步向下游企业传导，再进一步转嫁至消费者。同时受到俄乌地缘局势的影响，部分原材料产能受限，也将加剧供应链收缩。整体来看，美国通胀具有一定粘性，预计在上半年将表现为高位缓慢回落态势。

欧元区：4月得益于疫情改善，经济增长有所回暖

欧元区4月整体经济增长有所回暖，尤其是疫情改善下工业和服务行业的回升。不过因地缘政治持续性影响，导致投资者信心呈现持续下降态势，同时受到中国疫情爆发的影响，供应连瓶颈问题有所加剧，企业生产受到一定程度的抑制。通胀水平也因俄乌冲突的影响以及供应链问题而保持在高位增长，加快了欧央行对货币政策紧缩的紧迫性。

欧盟统计局发布数据显示，欧元区2月工业产出环比增长0.7%，同比增长2.0%，好于预期。其中非耐用消费品产出增长8.9%，耐用消费品增长5.8%。可以看出，欧元区工业产出的增长主要得益于商品消费产出的增加抵消了能源和资本产出的下滑。另外，我们也可以从服务业PMI指数表现看出，4月服务业PMI初值为57.7，高于市场预期55，为2021年8月以来新高，显示了在疫情改善下，欧元区内各国对防疫限制的取消，加快了居民对区域内旅游、酒店和娱乐等服务需求的上升。不过就制造业方面来看，呈现了小幅回落，我们认为主要与地缘局势紧张和中国严格的防疫措施有关，导致原材以及部分零部件供应出现问题，令价格进一步上行，抑制了制造业的积极性。

3月欧元区调和CPI同比终值7.4%，核心CPI升至2.9%，CPI环比增幅为2.4%，核心CPI环比增幅为1.2%。其中能源价格同比增长44.4%，为历史以来最大增幅，服务价格上涨2.7%。整体显示出欧元区当前通胀水平已远高于欧洲央行2%的锚定目标水平，主要受到能源与服务价格上行的影响。不过预计欧元区将推出降低道路燃料成本税收措施、以及4月的天然气价格下跌，可能会减轻未来的通胀压力。同时欧洲央行在本月的议息会议中，也指出了货币政策紧缩的路线图，表示预计在今年第三季度停止购债计划（央行4月常规资产购买计划购债规模保持在400亿欧元，5月和6月购债规模将分别减少至300亿欧元和200亿欧元）。决定显示，欧洲央行对欧元区关键利率的调整将在购债结束后的一段时间内进行，并且将是渐进的。

大类资产月度走势回顾及展望

与2月和3月份不同，4月份市场整体的波动性下降，主要系俄乌军事冲突的缓和，市场的交易逻辑主线是：海外央行对货币政策的鹰派态度+中国严格的防疫措施。海外央行对货币政策的鹰派态度主要是因通胀水平持续走高的影响，加拿大、新西兰均宣布进一步提高利率水平，欧洲央行也明确了货币政策紧缩路线，各国主权债券收益率也因鹰派的政策基调呈上行态势。与之不同的是日本央行和中国央行仍然保持了相对宽松的货币政策，导致两国与美国利差显著收敛，美元指数也呈现了大幅上行态势。在风险情绪下降和美元指数大幅攀升的情况下，大宗商品受到了一定压力。

截止4月25日，权益市场主体优先顺序为：发达经济体>新兴经济体>；市场区域配置优先排序来看：英国>欧洲>日本>美国>中国>香港>其它新兴市场。整体资产表现排序为，农业指数>美元指数>能源指数>贵金属>债券>发达市场权益指数>工业金属>新兴市场权益指数。

回顾：

权益：受货币政策鹰派收紧及局部地区疫情影响，权益指数回落。4月份因海外货币政策进一步收紧以及中国地区疫情持续发酵，导致权益类市场在本月呈现大幅回落态势，其中发达经济体权益指数下跌5.7%，新兴经济体下跌了8.4%。海外加拿大和新西兰央行均宣布加息50个基点，其中加拿大央行加息为22年来最大幅度加息。与此同时欧洲央行也宣布了较为明确的货币政策紧缩路径，预计会于今年内首次加息，美联储的多位委员也表达了需要快速加息的言论，其中鹰派官员布拉德指出需要单次加息75BP，根据CME利率期货显示，今年加息幅度恐达10次，多次议息会议中加息幅度超50BP，年底联邦基金利率可能达2.5%。在各国央行超鹰派的政策基调下，权益类指数面临了较大的估值重估。新兴经济体则由于发达国家的鹰派加息，部分国家已显示了债务问题，另外中国因疫情的持续发酵，4月多个省市处于封锁状态，市场对后期经济下行压力的担忧加大，双重因素导致新兴经济体权益指数在本月大幅回落。

债券：海外央行对货币政策的鹰派态度，致主权债收益率上行。4月份美国十年期国债收益率大幅上行至2.98%，主要来自于美联储官员的鹰派言论，加拿大和新西兰的大幅度加息也从促进了发达经济体主权债收益率的攀升，主要因素还是来自于各国对抗通胀的决心。与之不同是日本和中国依旧保持了相对宽松的货币政策。日本自2020年疫情之后经济恢复落后于海外的主要发达国家，羸弱的国内经济叠加较高的债务，使得日本央行自2月以来进行了多次大规模的量化宽松。中国则因3月份以来的疫情的持续发酵，导致多数城市采取了封锁、企业停工停产的措施，供给和需求端均受到严重冲击，经济的下行压力逐步加大，使得中国央行采取了降准操作。日本和中国货币政策的宽松与海外主要发达经济体货币政策的分化，导致了利差的扩大。

外汇：美元指数独树一帜，非美货币承压。本月美元指数呈现大幅上行态势，美联储的鹰派言论、美国经济的相对优势及政策的分化，推升美元指数大幅上行，从而对非美货币形成了不同程度压力。卢布的大幅升值，主要是因俄罗斯宣布能源以卢布计价，并推广至其他主要出口商品，由于短期内欧盟以及其它国家难以摆脱对俄罗斯能源、大宗商品的依赖，俄罗斯强推能源卢布结算将会增加国际市场对卢布的需求，从而令卢布呈现了大幅升值态势。人民币和日元的贬值最主要因素来自与美国货币政策的分化。

商品：风险因素增多，大宗商品自高位回落。虽然俄乌冲突仍在持续，对大宗商品的供给形成了实质性的限制，但两国冲突对大宗商品价格的影响已呈衰减形式。且前期俄乌冲突对市场的预期及情绪的过度累积，导致大宗商品价格攀升至历史性高位，令商品价格面临一定的技术性回调压力；除此之外，美联储所释放的超鹰派政策言论，使得美元指数大幅上行，全球的流动性有加快紧张势态，对以美元计价的商品价格形成较大压力。对于贵金属而言，由于海外发达经济体的超鹰派收紧政策措施，使得当前市场预期不久的未来通胀将出现回落，且在风险因素衰减的过程中，贵金属也面临了一定压力。

房地产信托：受到全球货币政策紧缩预期的提高，无风险利率的上行，对房地产信托资产形成压力，而这一压力会伴随全年的变化。不过就中国市场而言，近期地产政策逐渐回归正轨，央行鼓励银行业金融机构支持重点房地产企业风险处置项目并购的金融支持，民营类房企融资环境改善。同时近期央行有对部分房企进行窗口指导，地产政策整体有所放松，或利于房地产信托的发展。

展望：

权益类：当前处于全球货币政策收紧时期，无风险利率的上行，会对各经济体权益指数估值形成压力，同时还面临流动性收紧的风险。其中一惯货币政策宽松的欧洲央行也宣布了较为明确的货币政策紧缩路径，预计会于今年内首次加息，美联储的多位委员也表达了需要快速加息的言论，其中鹰派官员布拉德指出需要单次加息75BP，根据CME利率期货显示，今年加息幅度恐达10次，多次议息会议中加息幅度超50BP，年底联邦基金利率可能达2.5%。在各国央行超鹰派的政策基调下，权益类指数将面临较大的估值重估。与此同时，俄乌局势预计短期内不会平息，会对市场造成短期的扰动。从全球指数而言，比较看好中国权益指数的长期性投资机会，主要有低估值、稳增长政策发力、企业利润后期改善、以及中国相对其它新兴国家的相对优势。

A股：指数企稳取决于两个因素：

首先，人民币汇率贬值在一定程度上影响后续一个阶段A股价值的重估进程。在“疫情”破坏力超预期，出口增速下降预期增强，以及中美货币政策差异加大等三重因素作用下，人民币汇率近期终于开始释放贬值压力。在此推动下，A股同样出现了大幅调整。人民币短期内以相对较快的速度贬值会提高A股资金避险偏好，但在一段时间内，这种“向外泄气”实际上有利于股市整体估值更趋合理，因此其并非中期利空因素。综上所述，人民币汇率可能会在未来一段时间成为影响A股整体估值的主要因素。然而，人民币对美元汇率最终低点仍在不确定，按照中美10年期国债利差来推断，在其他条件不变的情况下，人民币兑美元大概率会跌破7，国内的金融条件可能仍将会继续下降。因此，A股短期内仍有继续调整的可能。

其次，企业盈利增速触底时点可能决定着市场拐点。即使人民币汇率出现企稳，如果企业盈利增速持续下滑，那么A股的“戴维斯双杀”很可能将继续。从目前情况看，一方面企业利润继续向产业链上游转移，中下游企业生产经营压力加大；另一方面，企业盈利增长中，涨价的贡献较为明显，增量则相对不济。这一现状在短期内决定了整体上A股下行压力仍然偏大，也明确了近期结构性行情的可能来源。

债券：由于今年以来通胀水平高企，美联储和主要发达经济体央行预计以超鹰派政策为基调，将进一步推动债券收益率的上行。从目前全球通胀水平来看，我们认为短时期通胀难有明显回落，将表现为高位边际性回落，拐点恐出现于二季度，加大了市场对美联储的加息预期次数以及幅度，对于美联储缩表进度的预期也将更快，预计政策对通胀的影响效果将在年底有所显现，预计年底联邦基金利率可能达2.5%。其余发达经济体政策利率也会进一步抬升，债券收益率仍有向上的空间。

国内利率债收益率易涨难跌。在短端，充裕的流动性和残存的降息预期依然驱动利率债收益率下降，但并未突破今年初的低点，遑论接近2020年疫情影响最甚时的低点。这表明，市场参与者对后续总量货币政策的预期已经下降。在长端，尽管本轮疫情对经济的冲击程度较大，各界预期也普遍不足，但10年期国债收益率却以震荡为主，没有走出单边下行的趋势。从具体敞口来看，经济增速可能正在经历最低谷，但固定资产投资、通胀、中美利差等相关性更高指标表现均不利于持有长久期国债。目前，利率债期限利差明显恢复，但面临的不利因素较多。因此，长端国债当前性价比较低。

国内信用债整体短期承压，但短端依然好于中长端。在产业债中，煤炭、钢铁等资源类型主体债券仍会受到持续热捧，基建相关产业债和城投债也明显受益于政策。而短久期债券仍然是市场首选，中端信用债期限利差还有进一步下降的空间，尤其是高评级品种。

对于外汇而言，美元指数在政策支持以及美国经济的相对优势情况下而保持强势，从而对非美货币形成压力，尤其是对新兴经济体货币的压力。在此我们需要关注人民币和日元的贬值压力可能会加大，两者的贬值均来自两国与美国货币政策的分化。除此之外，人民币贬值压力还来自中国疫情对经济下行的影响、出口走弱的预期升温以及俄乌冲突加大了中美关系的不确定性的影响；而日元的贬值压力来自疲弱的国内经济需求、较高的债务压力、以及仍处于相对通缩的环境。

商品：无论俄乌冲突将会缓解还是加剧，商品的供需结构已失衡，但较高的商品价格面临技术性回调以及美元指数上行的压力，预计整体的波动将加大。就大宗商品而言，中国疫情的爆发可能会对整体商品需求形成抑制，加之供给端的限制，难以形成对商品价格进一步上行的条件。对于贵金属而言，当前市场已然预期通胀水平未来会有所回落，通胀对其构成的支撑度减弱，同时俄乌冲突的影响虽在持续，但市场已形成了一定的耐性，只要两国不在爆发更强的战火纷争，市场的恐慌情绪将会下降。在此我们需要关注的是，农产品可能会受到极端天气的影响，相对其它大宗商品具有更高的韧性。

5月全球资产配置建议

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