关于促进服务业恢复的文件传出后，美团股价暴跌，盘中触及182港元，至一年新低，最终收188港元狂泻15%，一日跌去约2013亿港元。

除了针对方案本身的观点，如仅是阶段性疫情应对政策、政府统筹多方资源给社会及时纾困、既不过度防疫也不过度放松、主要条例都在减税降费增强商户韧性等等外，我们希望能从外卖行业本质去看，其是否正在创造价值。

一、某较优秀门店营收情况（来自雪球案例）

-各方收入的分配。外卖营业额35万，商家提供优惠如满减天天神券等2万，实际客户付款33万。其中，商家到手26万（占比78%），平台收取7万（占比22%）。

-餐饮约一半为原材料。17.5万原材料，17.5万毛利润，实际剩余毛利里商家拿40%，平台拿40%，用户省20%。

-商家仍需承担房租和水电人工煤气；美团承担骑手、服务器、公司运营等成本；客户直接受益优惠。

图1某商家美团外卖流水

图2疑似店主评论，刀刀见血

图3 单店模型：商家赚流水（不怎么赚钱）、平台赚流量（不怎么赚钱），实际受益者是消费者（优惠大+送上门）、及外卖小哥（创造外卖收入）

思考：美团的买点，在开始给客户提价、不再给客户提供补贴时。

二、美团2021年更改了规则，更清晰界定佣金收入

商户选择用美团外卖履约，整体费用率大概在20%上下。如果自己送，则只产生技术服务费约6%。

图4 反垄断后，美团修改计费规则，清晰列明各项费用

图5技术服务费+履约服务费共计20%上下

因此，美团综合变现率大概13%（一部分用外卖送、一部分自己送，加权平均后），大头基本都给外卖员了，因此这部分剩余经营利润占交易额的6%左右，也就是超一半的成本给了外卖小哥和运营成本。

图6各项业务经营利润，其中外卖业务经营利润率6-7%，虽然较低但起到导流作用

图7除外卖外，新业务持续亏损，但到店经营利润率优异

三、到店业务利润率高、新业务仍亏损，但各项业务在变现整个平台流量

图8各项新业务围绕着平台的流量开展，反垄断前想象空间一度巨大

四、市场估值给到下限330港币，对应1.8万亿

我们认为，外卖平台的存在在创造价值。通过开篇案例可得，货币意义上的受益者是消费者、外卖骑手（我们认可小哥待遇有提高空间，但需立法完善、而非仅靠企业自发的无偿精神）；隐性受益者是餐饮商家、美团平台，微利可把流量变成周转率，提高厨房、平台使用效率。这本质是四方共赢，但未来利润分配机制需调整，从消费者端逐步向商家、小哥倾斜。

下行空间：开始接近底部

下述SOTP估值过于乐观，但仍有参考意义，即市场如何看待其商业逻辑。考虑到反垄断持续、海外加息压力大，对高估值如美团这类非盈利互联网公司应给予折扣，狠一点按估值下限打4折，股价按150港币对应估值约8000亿左右，安全边际较大。

图10使用SOTP法对估值进行交叉验证

上行催化：需时间等待，但或已不远

虽估值安全边际大，但股价整体下了一个台阶后，可能在新估值体系上反复震荡、上行空间需等催化剂到来，包括但不限于：份额大战告一段落开始提价、反垄断暂时缓解等。

结论：

1）一旦份额大战结束平台提价，将创造较好机会，既顺应了国家政策、转嫁成本给消费者，给商户留利润；同时，消费者选择有限且美团服务好、愿意为服务付费。同样逻辑可参考快递行业，去年底国家制止了价格战，各个快递公司全面涨价后整个行业反弹巨大。

2）反垄断暂时缓解，对利润率、弱势群体保护等给予清晰边界。如果我们仍相信市场经济会被尊重，此时性价比越来越高。