本文是中泰证券首席经济学家李迅雷在发表的主题演讲，他认为，随着冬天来临，全球一些疫情国再度爆发，这是意料之中，也是意料之外。（有节选）

疫情使得全球经济复苏缓慢，最近美国疫情再度爆发，日增新冠病例超过10万人，美国总统大选的结果将会公布，又会引发哪些问题？哪些乱象？我们现在非常担忧，虽然大选即将揭晓，但揭晓之后会不会出现新的动荡？

总而言之，我们对疫情要充分的重视，到目前为止全球既没有特效药，新的疫苗效果如何也有待于验证，但是在这个过程当中，随着冬天即将来临，使得全球的一些疫情国再度爆发，病毒传播系数R0再度上升，这个既在我们的预料之中，我们本身就预料到冬天降临之后疫情会再度爆发，同时又在意料之外。

什么叫意料之外？就欧洲、拉美及印度等诸多国家而言，发现它们的管控能力很差，过去人们引以为豪的那些模式，即小政府、大市场，在疫情之下不堪一击，我们确实要对全球经济增长的模式进行反思。

美国从以往来讲，由于经济衰退使得失业率大幅上升，要恢复要很长时间。我认为经济即便复苏也是弱复苏，不可能是“V”型的，更可能是“L”型的走势，所以衰退容易复苏难，美国今后的增长潜能不足，源于过去很多行业研发投入的不足。

根据货币基金组织预测，中国今年GDP增速是1.9%，明年要超过8%，美国今年会缩水-4.3%，明年是3%以上正增长。但正的增长的逻辑我们应该要清楚，它实际上是在坑底下往上爬，还没到地面，看上去同比数据是正的增长，实际上它还在地平线以下的水平，所以并不乐观。全球经过来讲中国一枝独秀，其他主要经济体今年是负增长。

为什么疫情这么严重，经济这么差，美股为何能创新高呢？尽管最近已经从新高回落了。主要是因为有无限量的Q1量化宽松，又有非常激进的财政政策，财政赤字率到15%以上，中国今年预算财政赤字率3.6%，跟美国相差巨大。

说明我们这轮疫情中并没有用足力气拉经济，但美国、欧盟基本上把能够用的已经用完了，接下来疫情再度爆发，他们能够用的货币工具越来越少，因为已经是零利率和负利率了。

股价的上涨一方面由于疫情使得美国的政府大量财政补贴，补贴增加老百姓的收入，同时消费由于疫情原因又大幅减少，于是居民多出来的钱进入股市；此外，美国经济也是非常分化的，主要的大市值股票都属于科技类、互联网类的，所以疫情对这些巨无霸所产生的负面效应比较小，正面效应反过来又是比较大。

股市与经济之间的背离，原因众多，一定要透过它的现象，它的本质原因还是由于经济下行，补贴增加，然后在结构分化的时代，大市值股票有更多的话语权。

我估算了一下，今年前三季度纳斯达克涨幅最大的前20个股票贡献了美国纳斯达克指数涨幅的97%，中国的创业板前20个股票贡献了整个创业板指数涨幅的94%，所以当今资本市场是靠少数个股拉动指数增长。

美国经济、欧洲经济走弱的原因是什么呢？我觉得都是深层次的问题，而不是表面的问题。其中一个很难解决的问题，那就是二战结束到现在为止，全球性的和平已经持续了75年时间，在这75年时间里，游戏规则不变导致结构的分化、扭曲，由此那些深层次问题在外部的体现就是骚乱，就是美国收入差距过大之后底层老百姓对于现实的不满，这个根本原因是长期存在的。有没有解决办法？当然有，但是很难解决，还是要通过改革解决，改革是触动利益的。

大选对美国经济影响也带来了不确定性，现在到底是拜登上还是特朗普上，马上要见分晓了。但是见了分晓之后又能怎么样？问题还是存在，没有一个党派通过轮流执政能解决这样的问题，从理性角度来讲，拜登当选可能更有利于美国经济的发展，但是也没法解决这样的根本性问题。

所以，全球经济实际上处在一个比烂的时代，而不是一个比好的时代。在这种背景之下中国经济只有稳住，中国在全球的排名就有望提升，从前三季度来讲，中国经济增长在全球一枝独秀，恢复非常好，实现了正增长，但是依然还是有下行的压力。

因为毕竟全球的疫情还在蔓延，各个行业的分化还是非常显著，新兴行业、信息服务业、电子、通讯设备增长都比较好，传统行业像有色金属、钢铁和传统服务业表现都比较差。

总体来讲，今后政策应该不把经济总量增长当作一个主要目标，现在也提出把高质量增长作为目标，这次五中全会的公报上也没有提出十四五的经济增长目标，所以现在的财政政策，还提出政府部门要紧财政，货币政策方面，易纲行长在前不久也讲了，要让货币政策在尽可能长的时间内回归常态，要让老百姓的钱更加值钱。

也就是说，能不放水就不放水，能够在多长时间内不放水就不放水，因为M2已经太大了，超过美国加欧盟之和。今后一旦外循环受阻，我们还是面临通胀的压力，放水过猛后患无穷。

如今，我们不仅要实现十四五目标，还要实现2035年的远景目标，还有15年时间，要细水长流，不要期望财政政策会非常积极、货币政策会大幅宽松。

总体来讲，GDP增速还是处在长期下行的趋势当中，估计明年一季度达到高点，因为同比会达到高点，但从环比来讲，目前已经有存在增速放缓的迹象。这也是正常的，因为中国经济经历了30年的高速增长之后，2011年以后经济回落，回落的原因是人口老龄化、经济结构问题突出，故“五中全会”公报提到要走共同富裕的道路。

因为当前城乡差距、居民的收入差距也都是比较明显的，给经济也带来了负面影响。中国作为全球的这样一个人口大国，我们与全球经济中所出现的问题存在一定的共性，那就是老龄化、收入差距扩大、经济结构存在一定扭曲等，这也是我们为什么一直提倡搞供给侧结构性改革的根本原因。

这一轮经济下行开始在2018年，并不是因为疫情导致经济结构下行，在中国经济没有疫情的情况下已经经历了9年的下行期了，下行过程中自然缺少整体性的趋势向上机会，即大牛市很难出现。

我们要把握的是什么机会呢？应该是结构性机会，应该是分化带来的机会，所以这种把希望寄托在经济见底反弹，把希望寄托在疫情过去之后，新一轮上升周期的开始，都是不现实的。我们一定要回到没有疫情的情况下中国已经面临的是什么问题的思考上，疫情改变的是斜率，并没有改变下行的趋势。

同时来讲，作为大类资产配置来讲这个逻辑应该因时而变，我们在不同的阶段，不同的时代，应该有不同的投资逻辑，有资产配置比例的调整。

比如从2000年以来，房地产是中国市民家庭的主要配置资产，配置比例也比较高，这应该是合理的，因为中国是处在城市化的加速阶段，大量的农村人口到城市。随着城市化水平增速的下降，经济增速下降，存量经济特征是越来越明显，所以我提出来在存量经济主导下的投资应该具备三大特征，对应的是三大思维。

第一，强者恒强，资产配置上要抓大放小，重高端轻低端。过去几年，至少从2018、2019基金公司的产品业绩普遍都跑赢了大盘，那是为什么呢？那是因为在分化的时代我们基金公司注重于价值投资，所配置的资产恰好在理性阶段，而这部分大的资产原先的估值相对便宜，因为交易不活跃，所以它们估值相对低。

现在交易越来越活跃了，所以可以享受到流动性溢价，故公募基金业绩好带有普遍性。

第二，此消彼涨，传统的产业在衰弱，新兴的产业在崛起。为什么我们给银行地产股给得那么低，是因为给了科技、互联网、通讯电子这么高的估值包括食品饮料都给那么高的估值，给了周期性的行业这么低的估值，说明现在是此消彼涨的阶段。

第三，优胜劣汰，一定要买好公司。什么叫好公司？每个人的理解不一样，应该买的是未来的好公司，不是现在的好公司，所以在这方面也是，专业投资者在寻找好公司方面的能力较强，而不是类似个人投资者那样去炒题材、概念，这是存量经济下的一个很大特征。